还需警惕股灾吗？

　　很多人呼吁应当价值投资，但这是没有意义的；谁资金量大，规则就由谁决定。不按规则玩，结果只能是自讨苦吃。于是，机构投资者散户化成为中国股市的常态：既然专业化价值投资没用，那么就比散户更散户好了。对于卖方分析师而言，有没有好故事是第一位的，有了好故事才能打开想象空间，才能形成资本利得预期，“国家牛市”、“侠之大者，为国接盘”、“党给我智慧，党给我胆”都是其中的佼佼者。对于机构投资者而言，与上市公司共同进行所谓“市值管理”（俗称“坐庄”）更加简单明了，上市公司释放利好，机构投资者在市场吸筹，股价自然暴涨，大股东和机构投资者各赚一笔。机构投资者不再青睐价值投资，反而积极拥抱“资本利得预期”，是市场非理性的重要特征。
　　上面讲的是“资本利得预期”因素，下面再加上“杠杆率”因素。本轮暴涨的一个特点是，杠杆成为重要推手。在上涨过程中，很多人否认杠杆的作用，认为不是“杠杆牛”而是“改革牛”，而在股市暴跌时却纷纷将杠杆当做罪魁祸首。需要知道，杠杆在上涨和下跌时的作用是完全相同的，杠杆不会改变市场的方向，只会加剧涨跌幅度。上涨时忽略杠杆导致泡沫化，下跌时将杠杆当做牛转熊的替罪羊，都是错误的。
　　在一个理性的市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化。所以，在一个散户主导、资本利得预期主导的市场中，对杠杆的放任会导致灾难性的后果。在中国市场成为理性市场之前，应当禁止为散户提供配资。在目前的情况下，配资不会导致价值发现，只会加剧价格偏离价值。
　　经历本次“股灾”，市场普遍预期投资者将重归理性，但是事实可能并不会如此。从周四、周五两天看，连续两天绝大多数板块实质性涨停，融资余额迅速止跌，场外配资重新火爆，都表明市场似乎没有吸取应该吸取的教训。打个比方，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做？他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次？对于中国股市的投资者而言，“股灾”的教训恐怕只是要快进快出，有风吹草动就争取第一个跑而已。只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，“资本利得预期”仍然是主导股市的主要因素，那么暴涨暴跌仍然在所难免。
　　综上所述，在市场内部，中国股市以散户为主，“资本利得预期”是股市的主要驱动因素，价格偏离价值是必然。在非理性市场中，杠杆的使用进一步加剧了价格偏离价值的幅度，而不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。这是从市场内部，投资者结构和股市定价方面，导致中国股市非理性和暴涨暴跌的原因。
　　市场外部：政府与市场的关系
　　政府与市场的关系是中国改革最重要的命题之一，中国股市的种种乱象很大程度上与政府和市场关系失当有关。一个最典型的表现是，政府希望“慢牛”，而这实际就是干预市场。政府救市过程中，对于市场规则的破坏也加剧市场的非理性特征。政府与市场的关系应当是，政府提供基础设施、制定规则和监督规则。俗话说，政府不能既是裁判员，又是运动员，笔者对此有所补充：政府应当提供良好的场地、制定公平的比赛规则、监督比赛按照规则进行，同时避免干预比赛。反观本轮股市暴涨暴跌，政府没有建好场地，规则随意修改，监管也不到位，反而上场比赛，是本次股灾的重要教训。
　　场地没建好：场地是金融市场的基础设施，例如上市制度、退市制度、法律制度等。上市审批过严，发债是某些企业的特权，优质企业只能另谋他国，中小企业上市难度更大，这也是融资难的一个重要方面。退市制度缺乏，退市企业寥寥无几，难以发挥市场优胜劣汰的作用。法律制度不完善，内幕消息情况普遍，很多重大事项停牌之前，股票都会提前大涨，难道投资者能刚好猜中上市公司将公布重大利好，连公布时间都一点不差？对于违法违规查处力度过小，高回报低风险导致庄股泛滥，正常市场秩序难以建立。