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作者为阿尔法工场研究员
导语：本次苏宁的并购给了外资零售巨头一个体面的退出方式。
2019年6月24日，苏宁易购(SZ:002024)公告将以现金48亿元现金的对价，收购家乐福中国80%的股权。
同中信股份联合财团并购麦当劳中国和香港区业务一样，本次苏宁的并购给了外资零售巨头一个体面的退出方式。
实际上，近几年这些零售餐饮巨头们，在中国混得着实不咋地。我们能看到在新物种的狂浪之下，外资零售巨头们无论是收入规模、增速、效率上都不占优。
那么，苏宁为什么要并购亏损的家乐福？扩充新零售战线，与其自身的业务有一定协同是显性的原因。但这其中，也未尝没存着给京东和国美一些压力的动机。
未来苏宁的市值会怎么走，参考中信股份并购麦当劳中国后股价横盘的走势，我们认为归根接地还是要改造好并购的业务。然后，苏宁自身还要打破目前持续扣非亏损的状态——只有做到这这些，市值才有大幅增长的空间。
01 最后的体面
这几年，外资零售餐饮巨头们在中国过得并不好，可以说是每况愈下。
2017．8.4，麦当劳中国和香港的业务正式交割给收购方中信股份、中信资本和凯雷组成的财团，前者主要资产包括12万名员工、全年为10亿人次提供服务的2400家麦当劳餐厅；
2019.3.28，沃尔玛年报显示近两个财年国际业务销售额CAGR（复合增长率）为3.8%，处于停滞或者说永续增长状态；
2019.6.24，苏宁宣布48亿现金收购家乐福中国80%股权，后者2017年亏损10.99亿元，2018年亏损5.78亿元。
众多服装快消品牌都放慢在中国的扩张步伐，没办法业绩实在是没法看。唯一保持双位数增长的优衣库，扩张计划是在中韩以外的亚洲和大洋洲增加门店。
一个时代悄然落幕，根源清清楚楚的摆在那里，消费者结构以及互联网的普及正发生不可逆的变化。
外资零售巨头们过去所有的成功经验，可能都成为前进的绊脚石，被日新月异的中国新经济势力打垮。在这种情况下被并购退出，无疑是外资最后的体面，经济上也是可接受的（数额巨大的收购款+少数股权博未来收益）。
话到这里，醉心于快消品的投资者要发表反对意见了：
“唬谁呢，外资零售餐饮巨头还会怕你中国新经济？一切只是周期，过两年骆驼仍会变得更肥更壮”。
02 新物种狂浪下的尘埃
早年，进入中国的传统零售餐饮巨头这样干就能占领消费者心智：
铺天盖地的广告营销，一线明星代言，央视到地方卫视再到户外条幅、墙体和LED等全天候广告轰炸；无死角的渠道覆盖，黑河到腾冲，只要有人的地方货就能铺过去；再加上洋货的品牌力，对于消费者杀伤力是巨大的。
然而今时不同往日，互联网带来的改变很现实：
消费人群和消费习惯的变迁，Y世代（1980年-2000年）和Z世代（1995年-2010年）活在互联网里，他们的喜爱与上一代有明显的代际。X世代（1966年-1980年）和年龄更大的人群正努力跟上互联网的节奏，他们需要更好的服务（比如在盒马鲜生上买菜半小时就送到了），以及认知互联网好跟下一代交流；
信息接收渠道的分散化，各种媒介如雨后春笋冒出来，娱乐形式的多样式，消费者根本没时间接受你的广告信息，这使得广告效果被无限稀释；
电商改变了货品的摆列与获取方式，小镇上开家沃尔玛ROI（投入产出比）一定不合适，但电商通过快递把无穷的SKU（库存量单位）覆盖过去却毫无压力。
接下来我们用数据说话，对比家乐福、京东和阿里巴巴在中国的开业时间和2018年收入：开业早了八、九年的家乐福收入300亿元，只有京东656亿元的一半，跟阿里的2367亿元就完全没法比了。
（点击可看大图）
像家乐福这样的商超巨头不止是收入规模比不过，效率也比不过，我们对比一下坪效：
家乐福没太多数据，就用效率更高的沃尔玛国际的替代，算出坪效为2.6万/m2（收入1208亿美元、面积3.44亿平方英尺，转换汇率与面积单位）；
盒马鲜生去年有过统计，17家营业一年半的店铺坪效为5万/m2；
小米之家的坪效林斌（小米总裁）曾透露高达26万/m2（比奢侈品Tiffany20万/m2左右还要高）。
那我们要问了，这样的家乐福苏宁买来作何用？
03 对京东和国美影响最大
其实关于苏宁易购的基本面，去年三季报之后，我们发过一篇报告：《苏宁易购十年不涨，有时候坚韧并不能换来回报》。其实该讲的都讲了，比如它主业并不赚钱，拿掉投资收益后，2018年全年和2019年Q1的扣非净利润仍是负数。
这里只是把苏宁的逻辑再展开一点，把基本面里的变化说一下。
显然，若收购得以完成，苏宁的生态布局前进了一大步。毕竟家乐福中国包括210家大型综合超市、24家便利店和6大仓储物流中心。
藉此，苏宁输出智慧零售场景能力，打通线下与线上超市频道，实现O2O数字化经营。
除了超市业务的无缝对接，其他业务在理论上也存在协同的可能，苏宁家电家具、苏宁红孩子、苏宁极物、苏宁金融等都可以在线下的家乐福开店中店。
苏宁与阿里的新零售战略更加丰满，作为苏宁二股东的阿里前两年就开始狂扫（参股、控股、战略合作或孵化）线下零售：苏宁、永辉超市(601933)、高鑫零售、盒马鲜生、联华超市、百联集团、新华都(002264)、三江购物(601116)、银泰百货、居然之家、红心美凯龙。国内线下商超收的七七八八之后，苏宁再拿下外资的家乐福，终究还是新零售战略的延续。
本次并购家乐福中国之后，苏宁未可见得改头换面（利润以及心心念念打造的智慧零售场景），但可见的是对死对头京东和国美电器的影响。
苏宁和京东的业务范围比较相似，如果不突破目前“零售在线化”的圈子，核心比拼的还是服务能力。京东大件商品要从几个大仓发货，本来和苏宁比物流效率就低，现在苏宁有了覆盖51个核心城市的家乐福中国更是如虎添翼。苏宁更多的触点可能让线上超市、3C等业务今后占到上风。
国美电器可就有点“悲催”了，2008年前国美、苏宁收入规模还相差无几，此后黄老板“进去”后遥控指挥十多年差距就拉大了，眼看2021年2月就要“出来”，苏宁来了这一手看样子搅和了国美的战略：2019年4月国美宣布与家乐福全面合作，7月前完成在中国区210个家乐福开店中店。
04 苏宁：并购后仍需冷静
分析苏宁收购家乐福中国对市值的影响之前，我们可以先先看之前提到的一个案例：中信股份收购麦当劳中国和香港业务的例子。
交割完成后，中信股份的两份年报里都有涉及：
2017财年，麦当劳中国大陆和香港业务自2017.7.31-2017.12.31为本集团贡献收入和利润分别为95.15亿港元，1.37亿港元；
2018财年，麦当劳中国大陆和香港业务发展迅速，门店快速增加，为收入增长的主要来源。这块业务属于“其他”分部，收入增长24%至1009.2亿港元，净利润却减少78%至20.49亿港元（包括一次性收益重估和分享北京国安等联营公司的亏损）。
总的来说中信股份业绩没有太大的改观，这种情况下，接近两年的时间股价没怎么涨也就理所当然了。
（点击可看大图）
如是，以上并购案例说明了，收购一般的资产如果不能妙手回春，股价并不会有很靓丽的表现。
回到苏宁收购家乐福中国，问题就很明确了，怎么盘活目前处于亏损阶段的家乐福中国，以及苏宁自身怎么突破扣非亏损的状态是关键，显然：
通过运作削减开支（大力砍掉与销售无关的非策略性成本），解除家乐福中国的亏损状态是首要的；
然后才是考虑各项业务之间纵向整合，发挥协同作用，提高坪效，提高利润率；
更重要的是，重新梳理关键的有形资产和无形资产，设法再造业务及改善流程，打破目前持续扣非亏损的状态。
只有做到这这些，苏宁的市值才有大幅上升的空间。
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