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编辑 刘肖迎
倒腾手机越来越不挣钱了。
10月30日晚间，国内老牌手机分销龙头天音控股(000829,股吧)发布公告，公司前三季度营业收入307.76亿元，同比增长13.55%。然而归母净利润却只有855万元，同比下滑72%，而这仅有的利润还是由非经常性活动产生。
百亿营收与百万利润，判若云泥的数字令人扎眼。不给力的业绩，也套住了大股东。
2016年11月22日，深圳市投资控股有限公司（简称深投控）与天音控股前第一大股东中国新闻发展深圳有限公司（简称中新深圳）签署协议，深投控溢价15%以每股13.64元的价格，受让中新深圳公司所持有的天音控股 13.76%股权，股权转让金额合计18亿。
目前，天音控股股价每股6元左右，深投控亏损过半。
天音控股自2003年大股东注入天音通信以来，收入一直高歌猛进，期间又相继涉足移动互联、移动转售、彩票销售等新兴领域，可近几年利润却总在盈亏线挣扎。
天音控股这些年到底怎么了，还能找到转型的“第二曲线”么？
01
小弟变一哥
天音控股原名赣南果业，曾是家地道的农业股。2002年大股东易主，中新深圳成为控股股东，第二年，中新深圳便将旗下天音通信的业务注入上市公司。2003年，上市公司主营业务总收入21.55亿元，其中通信业务收入20.35亿元，占比超94%。
自此，赣南果业从农业华丽转身为通信业，2007年上市公司更名为天音控股。
天音通信成立于1996年，初始注册资本只有200万元，是国内最早的手机分销商之一。赶上国内手机市场爆发的风口，天音通信迅速在业内崛起。
天音通信发家靠的是摩托罗拉。1998年4月，天音通信成为摩托罗拉在中国的一级代理商，一年之内分公司由6家迅速膨胀到14家，年销售手机量由1997年的7万台飙升到28万台，足足翻了4倍。到2001年，天音通信更是以359万台的手机销量，近50亿元的销售额，与华为、中兴通讯等企业同列广东省工业50强。
然而，和当时国内手机分销“一哥”中邮普泰相比，天音通信还有一定的差距。2002年，中邮普泰手机分销量1300万台，彼时，天音通信分销量只有400多万台，份额只有8%。
2003年天音通信曲线上市后，开始了收入与利润的双高速增长。2010年，天音控股营业总收入208.77亿元，较2003年21.55亿元的营业收入，年复合增长率达38.31%；2010年其归母净利润3.11亿元，较2003年0.51亿元的归母净利润，年复合增长率达29.47%。
伴随着业绩的飞涨，天音控股的份额也在逐步增加。据方正证券统计，2009年天音通信分销份额达28.6%，相比老大中邮普泰仅差0.4个百分点，2010 年，天音通信正式成为行业的领导者，基本做到了对全国市场的有效覆盖。当时，公司与诺基亚、摩托罗拉、三星、LG、索爱等国外品牌已建立相当稳定的合作关系，也是 HTC 国内主要代理商。
数据来源：方正证券
02
消失的份额
进入2011年后，新“一哥”的营收在震荡中艰难攀升，2017年，天音控股营业总收入396.28亿元，较2011年增长64%，年复合增长率仅为7%。净利润却从未再超过2010年的表现，甚至多年出现亏损。
市界研究天音控股的数据后发现，影响其净利润产生大幅下降的原因是其近几年毛利的大幅下降。2010年以前，天音控股的毛利润基本保持在10%左右，近五年，其毛利不足5%。
一个占据分销市场近三成的龙头企业，何以处境如此艰难？市界通过查询资料发现，主要原因或来自电信运营商和电商的竞争。
首先是运营商。传统手机流通产业链主要包括三种模式，分别是全国性分销模式（如：天音控股）、厂商直供模式、运营商定制模式（指电信运营商对手机品牌商就手机的具体功能和标准提出相关要求，做出"定制机"，再通过电信营业厅销售的模式，如：移动，联通）。
来源：爱施德招股说明书
2008年5月，中国电信业进行重组，国内电信运营商由5家变为3家（移动、联通、电信）。2009年3家运营商均获得3G牌照，自此开启了 3G 时代电信业三分天下的格局。
为了在3G时代多分一杯羹，同年，三大运营商分别成立销售子公司（中国移动通信集团终端有限公司、天翼电信终端有限公司、联通华盛通信有限公司），为集团提供终端及业务定制、分销与服务。
据产业信息网统计，2008 年，我国分销模式占据了整个手机市场 60%以上份额，相比之下，直供模式占21.2%，运营商模式只有18.8%。2012年，运营商模式由此前不足20%提升至 33.8%，而传统手机分销商的市场份额下滑到48%。
“土豪”运营商还对下游公司进行不同程度的补贴。2013 年，中国移动、中国电信、中国联通(600050,股吧)对终端销售的补贴额度分别为 263 亿元、200 亿元和 73 亿元。彼时，天音通信当年的营业收入才400多亿。面对运营商的疯狂砸钱行为，传统分销商只能通过压低毛利维持份额。
此外，新兴的电商模式也对传统分销模式产生了冲击。天音通信CEO严四清曾在接受北京商报记者采访时坦言，线上渠道从三个方面冲击了传统的分销模式。一方面，线上平台吃掉了传统分销出去的产品总量，即分流，线上出货的渗透率不断增长；另一方面，电子商务最大的特点之一是信息的透明化，这使原本代理商利用中间层层价格差赚得盆满钵满的好日子不再，客观条件已不允许代理商大幅加价。除此之外，国内人力成本不断攀升，分销设立大店面已不适合市场的发展形势。
更清晰的格局，带来更激烈的竞争。
03
盈利、营运能力双忧
面对外部激烈的竞争，天音控股本应苦练内功，提升自身的经营效率，现实却是公司自身盈利能力和营运状况仍需加强。
市界研究天音控股近几年的期间费用率，面对毛利的大幅下降，其管理费用率折线图趋于平缓，基本未发生变化。销售费用率发生了明显的减少，从2010年的6.22%下降到2017年的1.7%。
管理与销售费用率反应的是企业每取得1元钱收入时在管理与销售方面的投入。2010年后，天音控股看似销售费用的使用效率增强，但这种增强的背后却是近年销售费用绝对值的持续下滑。数据显示，天音控股销售费用的支出从2011年的13.6亿元下降到2017年的6.7亿元，其中广告费与业务宣传费从2011年的1.22亿元下降到2017年的0.76亿元，跌幅近一半。
对于控制费用，最简单的方法就是直接删减业务宣传等促销活动，但面临运营商对下游公司大额补贴促销活动，天音控股必然失去竞争力。
另外，与同行爱施德相比，近几年天音控股销售费用率持续高于前者，这意味着，同样产生1元钱的收入，后者需要比前者多投入更多的销售费用，2017年需要多投入43%，其它年份超过60%。
研究分销型企业，还需要关注应收账款和存货情况。自2011年起，天音控股上述两项指标似乎出现改善，尤其是应收账款周转天数折线明显下降，但是仔细观察，近3年其数据趋于增长。2015年到2018年前三季度，其存货周转天数从23.41天上升到34.27天，应收账款周转天数从9.51天上升到11.41天，且与同行爱施德比起来，仍有差距。
2015-2017年，天音控股应收账款周转率曾连续3年超越爱施德，但今年三季度，天音控股该项数据已经弱于后者。
在行业不景气全行业周转率均下滑的背景下，天音控股下滑幅度更深。北京某私募通信研究员告诉市界，天音控股和爱施德商业模式并无显著区别，从下游覆盖的网络数量来看，两者差距也并不大。据2017年年报，天音控股当年覆盖8万多家门店，爱施德覆盖10万多家门店，而周转率天音却只有爱施德的6成。
“第二曲线”难自救
传统业务市场份额被蚕食、经营状况不佳，天音控股便开始寻找那条转型的“第二曲线”。
早在2008年，公司业绩出现上市后的首次短期下滑后，天音控股便未雨绸缪，通过旗下子公司先后成立易天新动、九九乐游，布局移动互联网。2011年后公司又相继涉猎手机浏览器、B2B网站、移动转售等领域，可谓眼花缭乱。
这些动作，曾让天音控股在2013-2015年科技股狂潮中股价飙升，但和牛气的股价相比，利润却相形见绌。
以当时市场热捧的移动转售（指从移动等电信运营商购买移动通信服务，变成虚拟运营商，包装成自有品牌并销售给最终用户）为例，据当时相关研报测算，2013年，国内电信市场大约1万亿营收，参考国外虚拟运营商在电信市场的渗透率大约为5%～20%，虚拟运营商市场空间最大可能达到2000亿元。假设天音控股能分享10%的市场空间，则对应200亿元市场，利润似乎唾手可得。
理想挺丰满，现实却挺残酷。
从2013年底到今年4月，工信部先后向多达42家民营企业发放过移动转售试点牌照。仅在这种试点的背景下，各大虚拟运营商就开始通过降低资费价格、月底流量不清零、取消漫游费等业务吸引顾客，竞争十分激烈。此外，虚拟运营商的前期投入也较大。据市界了解，天音控股的移动转售业务直到2017年才开始盈利，利润刚过千万。
布局移动互联、移动转售，天音控股似乎都没尝到什么甜头。2015年，公司再启征程，将目光看向了彩票行业和商业地产。
首先看彩票，2015年12月，天音控股发布公告拟通过子公司天音通信14.6亿元现金收购香港益亮持有的彩票硬件及软件生产商掌信彩通100%股权。掌信彩通是国内最早从事彩票交易软硬件系统业务的公司之一， 其全资子公司深圳穗彩是行业内唯一获得福彩体彩双准入资质的企业，被坊间誉为彩票行业的“BAT”公司。
标的公司信誓旦旦地承诺 2016 年、 2017 年及 2018 年利润分别不低于 1.16亿元、 1.40亿元及 1.68亿元，若实际利润不足则由交易对手香港益亮以现金方式对天音通信进行补偿。
根据财报，2016年和2017年掌信彩通实际净利润分别为1.23亿元，1.40亿元，勉强达标。2018年半年报显示掌信彩通的彩票收入仅9616万元，同比下降27%，利润则未披露，掌信彩通能否完成1.68亿元的业绩承诺还需时间来证明。
再看商业地产，2016年11月天音控股公告将以18.9亿元竞买深圳湾超级总部基地建设天音大厦。今年7月，天音大厦项目在深圳市南山区举行了开工仪式。相关人士告诉市界，这栋大厦除了天音通信自用，也进行出租，已有部分企业和天音签署了租赁协议。未来几年，天音控股的利润会有部分来自租金收益。
天音大厦开工仪式
彩票和租金两块业务未来到底能带来多少利润尚不可知，不过进行这两笔投资的费用却先行体现在财报当中。据市界了解，这两笔投资资金除了来自公司自有，也来自借款。
财报显示，天音控股长期借款在2015年末时仅100多万元，2016年末便迅速突越至8.01亿元，截止今年9月末，长期借款余额为9.78亿元。
借款带来的财务压力也逐步体现，2016年至2018年半年报，公司利息支出分别为2.76亿元、2.14亿元和0.82亿元（2018年半年报财务费用合计1.96亿元，三季报财务费用3.02亿元），分别占当年归母净利润的93.27%，91.45%和1171.43%。
值得一提的是，2012年后，天音控股的经营性现金流就已多年为负。另外，市界发现，从2016年起公司财务费用中多了一笔票据贴现息。2016年至2018年半年报，分别为0.68亿元、1.70亿元和0.99亿元。这一数据表明，天音控股将多笔未到期的票据提前兑现了，这与当年的并购是否有关联我们不得而知，但天音控股资金状况与压力已表现出来。
近几年，天音控股无论是通过自身转型还是外延并购式转型都遇到不少挑战，曾有股民批评天音控股喜欢造概念蹭热点。从实际情况来看，天音的转型在当时也算提前布局，只是布局方向至今未产生明显效益。这充分体现了当今企业要想成功转型比想象的要难得多。
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