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三季报尘埃落定，我们应该对腾讯的四季度表现拥有更多期待。在笔者看来，游戏业务能否在存量市场中提升变现能力，产业互联网业务是否会加重腾讯费用支出从而影响利润，投资收益作为利润缓冲带能持续多久，支付业务与微信小程序能否厚积薄发以及“隐藏利润”能否释放都将是下一轮财报季中需要我们关注的重点。
如果让你买入并持有腾讯10年，你最担心什么？
一个雨后初晴的下午，笔者开车从芝加哥赶赴2018年巴菲特股东大会，在奥马哈小镇巴菲特最常去的餐厅里，笔者和华尔街宏观对冲基金经理Tom谈到长期持股的问题，我们认为每个人都应该有一个“投资负面清单”，先把最坏的可能列出来。科学家犯过无数错误，只要求导出一个正确公式就可以登顶学科之巅；投资却恰恰相反，在不犯大错的前提下要去追求复利，而识别隐藏利润是长期持股的核心。
对于腾讯来说，研究基本面的难点在于，基于流量的生意只能进行“演绎”。大家都在担心腾讯这样的互联网巨头会不会成为下一个雅虎、Lycos搜索引擎、美国在线。而在笔者看来，分析腾讯，“财务”称重是基础，“估值”是关键，“模式”是核心。
腾讯投资逻辑是否仍在？
分析腾讯要先从投资负面清单入手。通常，股价下跌可以归结为三个原因：杀估值（贵不贵）、杀业绩（好不好）、杀逻辑（要不要）。2018年，腾讯股价从最高的475.6港元跌至如今的区间最低点251.4港元，区间跌幅达到其上市以来创纪录的46%。香港货币采用联系汇率制度，汇率盯住美元的港币资产定价必然受到大趋势冲击，这让腾讯杀估值成为可能。再看杀业绩，腾讯游戏业务占营业收入整体的比率降至32%，与2015年约60%相比已减少一半。
那么，还有一个需要解决的问题是，腾讯的这次下跌是否在杀逻辑？若企业长期增长逻辑被证伪，股价永久性反转导致的下跌才是最可怕的。可以看到，不管是2008年的三聚氰胺事件，还是2012年的塑化剂与反腐风波，伊利股份(600887,股吧)和贵州茅台(600519,股吧)在股价下跌过程中既杀了估值也杀了业绩，因此，在股价下跌的三个原因当中，是否杀逻辑更需要投资者加以明辨。至此，分析腾讯就从刚开始要考虑的3个问题（估值、业绩、逻辑）简化为1个问题——腾讯的投资逻辑是否还在？
在笔者看来，腾讯是一家基于产品与投资双轮驱动的流量“消费品”公司。“消费品”公司的属性决定了腾讯不需要依靠行业“人口红利”的增长也可以获得持续的销售收入，该视角与“微信10亿用户见顶唱衰论”完全不同。而且，根据销售额=流量×转化率×客均单价×复购率。在假设流量不变的情况下，腾讯完全可以通过提升客均单价（涨价或产品套装等手段）和复购率来提升销售额增长。
而且，对于腾讯来说，业绩“换挡期”往往是最佳投资时间，即有大量用户且尚未变现的时候就是互联网公司投资的最佳切入点。例如2012-2013年，腾讯从QQ换档至微信。接下来，腾讯将再迎来一次“换挡期”，这次组织架构调整增加了新的事业部，不仅进一步激活微信生态下的利润换挡（例如小程序入口与支付业务的协同、广告系统以及云计算变现能力提升），同时现在也是消费互联网向产业互联网的重要换挡期。
换挡期的机会识别关键：隐藏利润
公司的价值等于其未来现金流的折现值，而未来现金流的判断主要体现在利润上，其中最重要的是学会如何识别“隐藏利润”。综合来看，不同行业“隐藏利润”的表现方法不同，比如白酒通过调节预收款，刻意不确认收入进而隐藏利润，银行业则通过调节减值准备隐藏利润。那么对于腾讯来说，其隐藏利润究竟体现在哪些方面呢？
隐藏利润源头1：组织力是利润的孵化器将想法变为利润，需要参考一个公式：企业经营业绩=战略×组织力。腾讯如此多隐藏利润的最终释放，都得益于在“组织力”这一项顶层设计上，这也为孵化新项目产生了巨大的推动作用。腾讯让笔者印象最为深刻的一个战役正是与微信相关：2010年12月，雷军小米团队的米聊上线，但时隔2个月后的2011年1月，张小龙的团队立即上线微信，5月摇一摇和漂流瓶功能上线，7月推出“附近的人”，2012年3月微信突破一亿用户。如果没有组织力配合微信产品孵化，腾讯社交帝国的根基恐怕也将会被动摇。
