备战CDR之百度篇(上)：从英雄迟暮到重归增长，人工智能巨头这几年经历了什么？-科技频道-金鱼财经网

百度即将通过CDR回归A股，我们梳理近三年百篇卖方研究报告，复盘百度在纳斯达克的资本历程，帮助投资者站在卖方研究的基础上，为百度回A做好准备。

前言

百度在纳斯达克的旅程，演绎着科技龙头快速崛起、走向迟暮、不断挣扎、老当益壮再次出发的历程。如今，百度即将通过CDR回归A股，其背后是中国政府对人工智能龙头的战略期望、海外投资者对增长的质疑、A股投资者的期盼以及互联网用户对医疗竞价排名的争议。

如何认知百度？华尔街见闻从卖方、买方及投研方法论等多个角度做系统性梳理，欢迎持续关注我们的系列报道。

一、卖方视角综述：从英雄迟暮到重归增长，百度人工智能启航

2015年9月，东兴证券一篇题为《百度：英雄迟暮》的深度研究报告，在百度投资人圈引起强烈共鸣。该报告一针见血的指出，百度九年十倍的成长历史已经结束，搜索广告主业已经接近瓶颈，而其重金投入、持续烧钱的O2O业务，则被认为是放弃其技术优势做重模式，利润率极低，而相应的营销和人员投入大幅攀升，导致整体业务利润持续下降，与投资人理念相悖，百度估值将持续承压。随后，百度进入持续近2年的灰暗时代，百度宣称的O2O连接各行各业，在战略执行过程中饱受争议。

2016年，在国内资本市场复苏的大背景下，集团公司纷纷将资产分拆独立融资，百度管理层表示，超过10 项资产将寻求外部融资并将在A 股上市。招银国际于当年7月发布题为《百度：深耕主业重塑盈利回升 布局O2O打造利润新引擎》的报告，该报告是对其业务版图解析最为全面的一份报告，同时亦是估值争议的缩影。

2016年8月，汇丰银行发布一篇前瞻性报告，题为：《百度：中国AI自动驾驶的领导者》该报告指出，尽管投资者关注搜索和O2O的近期趋势，但AI代表了百度更大更长远的机会，随着投资者开始认识到人工智能的长期潜力，预计该股会重新评级。

2017年起，百度开始进行战略调整，战略重心由O2O向AI转变。5月，光大证券(601788,股吧)发布一篇前瞻性的报告《众里寻他千“百度”：从搜索引擎到人工智能》，该报告首次预测百度广告业务将重归增长，信息流广告是下一个收入驱动力。百度信息流产品或将通过其强大的用户基数、丰富的用户数据、以及精准的算法技术，充分发挥其后发优势。综合来看，面对今日头条和微博等强劲的竞争者，百度在内容分发端的发力或将开辟新的行业格局。

2017年7月，百度正式宣布战略聚焦人工智能，全面转型人工智能科技公司，大力调整公司组织架构，卖掉O2O业务、去哪儿换股携程，成本控制提升盈利能力，广告业务重归增长，人工智能获得多项突破，百度2017年年报、2018年业绩报连续超越市场一致预期，市值向1000亿美金靠近。自今年3月份起，中信证券(600030,股吧)发布两篇深度报告、东方财富证券发布一篇深度报告，对百度的AI时代做了系统性的梳理和解读，从英雄迟暮到重归增长，百度人工智能已经启航。

我们从2015年以来，近15篇深度研究报告中选出8篇，并将其划分为灰暗时代和All-In-AI战略聚焦时代，如上图所示。

我们建议刚开始关注百度的投资者可按照如下顺序阅读：

1.《百度投资价值分析报告：搜索巨头转型，拥抱AI时代》/2018-04-28/中信证券，杨泽原，许英博，唐思思/阅读建议：全面阅读

2.《百度深度跟踪报告：深度变革聚焦AI，云端协同共驱成长》/2018-04-12/中信证券，杨泽原，许英博，唐思思/阅读建议：全面阅读

3.《百度深度研究：化简为繁，聚焦主业，业绩拐点显现》/2018-03-20/东方财富(300059,股吧)证券，卢嘉鹏/阅读建议：摘要性阅读

4.《众里寻他千“百度”：从搜索引擎到人工智能》/2017-05-07/光大证券，秦波/阅读建议：摘要性阅读

5.《百度：深耕主业重塑盈利回升 布局O2O打造利润新引擎》/2016-07-13/招银国际，蔡浩/阅读建议：简要阅读

6. 《百度：英雄迟暮》/2015-09-19/东兴证券，谭可，王昕，汤杰/阅读建议：全文阅读

7.《百度：非交易路演结论：买入》/2017-08-03/汇丰银行，Chi Tsang, Heather Q. Li/阅读建议：参考阅读

8.《百度：中国AI自动驾驶的领导者》/2016-08-30/汇丰银行，Chi Tsang, Qin Wang/阅读建议：参考阅读

划重点：

1.《百度投资价值分析报告：搜索巨头转型，拥抱AI时代》/2018-04-28/中信证券，杨泽原，许英博，唐思思

阅读建议：全面阅读

这是一篇全面介绍型报告，如果你对百度还没有太多的了解，通过阅读该篇报告，你将获得百度在广告、视频、人工智能三大领域的所有重要性信息。

广告领域：深耕“搜索+信息流”赛道，营收重归增长轨道

百度将“搜索广告+信息流广告”作为核心业务。（1）在搜索领域，百度是绝对的龙头，2018 年1 月，百度占国内搜索引擎的市场份额为69.74%，占移动搜索的市场份额为73.10%，远超其他搜索引擎；（2）在信息流广告领域，百度有望保持20%以上环比增速。百度虽不具备先发优势，面临今日头条、腾讯、微博等的激烈竞争，但百度的自有优势亦非常明显，包括产品平台优势、流量优势、用户画像及算法优势。

广告主数量重新增长、单客户营收快速增长，是支持百度广告业务重归增长轨道的重要因素。（1）广告主的清理在2016年底已经接近尾声。公司以新增的广告主取代之前的医疗广告主，广告主数量在2017 年上半年出现回升，2017 年Q2 和Q3 广告主数量环比增速回正。（2）广告主质量提升，单客户营收大幅增长。

视频领域：爱奇艺赴美上市减少财务依赖，中国版奈飞开启新征程

爱奇艺IPO 募资22.5 亿美元，百度仍为控股股东。今年3 月29 日，爱奇艺正式登陆纳斯达克证券市场，共计募资22.5 亿美元。采用AB 股架构，IPO完成后，百度持股比例58.5%、投票权比例93.3%，仍为控股股东，爱奇艺的亏损对百度的影响将降低。

爱奇艺是百度最重要资产之一。2017 年国内在线视频市场规模935 亿元（+58%），爱奇艺营业收入174 亿元（+55%），净亏损37 亿元。爱奇艺采用“版权+自制”战略，并与奈飞达成合作，拥有国内领先的优质付费内容，2017 年会员、广告收入分别占比38%/47%。2018 年3 月，爱奇艺、腾讯视频月活用户4.9 亿、4.6 亿，随后为优酷4.1亿，其他视频网站均未过亿。

上市后，百度对爱奇艺的资源输送主要集中于技术层面。百度的技术加持使爱奇艺能凭借先进的人工智能、大数据分析和其他核心专有技术，从网络娱乐行业中脱颖而出。目前，AI 技术已在热播剧采购、视频自制、营销等领域被大量使用，通过大数据分析和流量预测可以极大降低爱奇艺版权采购的成本，增强内容分层的精细化，在自制方面亦有利于更好地迎合大众口味。爱奇艺能为百度AI 技术提供最佳落地场景，同时也可发挥AI 在内容生产中的竞争优势，是双赢的选择。

AI领域：每年百亿研发投入，商业化落地变现可期

百度持续加大AI 投资力度，2017 年研发投入 129.3 亿元（+27%），总营收占比 15%。Apollo 搭建无人驾驶生态体系，已有 100 合作伙伴，与金龙、北汽、江淮、奇瑞、 长安等车厂的合作车型将于 2018-2020 年相继落地。DuerOS 赋能智能硬件，已有 130+合作伙伴，覆盖家电、手机、音箱、车载设备等，已搭载超 5000 万智能设备，月活设备超 1000 万，或将成为广告业务下一重要入口。

作为价值分析型报告，中信给出940亿美元估值，对应目标价270美元，给予“增持”评级。

2.《百度深度跟踪报告：深度变革聚焦AI，云端协同共驱成长》/2018-04-12/中信证券，杨泽原，许英博，唐思思

阅读建议：全面阅读

这是对百度在人工智能领域的研发布局解析最为全面的一篇报告。以上一篇报告为基础，通过阅读本篇报告，你将系统了解百度围绕 AI 展开的最新战略，即巩固移动优势的同时，采用“云+端”模式构建 AI 开放生态；另一方面，进一步分析挖掘这一战略如何推动现有业务升级变革及新兴方向发展，打开公司发展空间。

云层：ABC 共筑强大基础能力支撑，差异化实现弯道超车

百度 AI 战略以“云+端”模式协同推进，其中云层以百度大脑（AI）和智能云（Big Data+Cloud） 为技术支撑。1）百度大脑开放算法、通用技术和应用平台，以场景应用为入口， 积累用户和数据，构建人工智能全产业链的生态；2）智能云以 AI为引擎、智能化为突破口，在垂直领域精耕细作，打磨云计算产品质量，构成差异化优势，实现弯道超车。

终端：开放 Apollo 自动驾驶、DuerOS 智能语音平台，构建 AI 生态圈

（1）DuerOS 以语音技术为驱动，打造智能物联生态圈。语音交互作为下一代人机交互新范式，2020 年全球智能语音市场规模预计达191.7亿美元，百度拥有深厚的语音数据、语音技术及内容服务积累，通过平台开放落地终端硬件。 DuerOS与小米、高通等携手串联起智能物联生态链，目前平台合作伙伴超 130 家，激活智能设备超5000万台，生态发展态势迅猛。（2）Apollo 以开放自动驾驶技术为核心，汇聚“人工智能+汽车”生态。百度作为系统供应商定位明确，开放解决方案和核心算法能力，与产业链各力量优势互补，建立自动驾驶生态联盟，为车企输出完整的解决方案。目前 Apollo 平台已开放“简单城市道路自动驾驶”能力，拥有超90家合作伙伴，与江淮、北汽和奇瑞的 L3 级别自动驾驶汽车预计将于 2019-2020 年量产，寻求商业化落地。

AI 驱动核心搜索业务变革，“搜索+信息流”双引擎持续发力

国内信息流广告近年来以超 50%速率高速发展，公司变革核心搜索业务推出“搜索+信息流”， 共生于手机百度APP中，基于AI 技术对内容智能分发，向用户精准推荐并提升粘性，上线后百度用户规模和月人均使用时长创新高。未来AI助力与内容构建协同推进，核心搜索业务有望实现变革与新发展。

AI 赋能爱奇艺助力成长，构建娱乐生态体系

爱奇艺近年来会员服务收入及付费率发展迅猛，公司运用 AI 在内容端辅助视频创作，在用户端提供个性化的视频内容分发，并精准模拟用户画像，提升竞争力。

3.《百度深度研究：化简为繁，聚焦主业，业绩拐点显现》/2018-03-20/东方财富证券，卢嘉鹏

阅读建议：摘要性阅读

这篇报告以国际化的视野系统的论述了搜索在移动互联网时代的重大商业价值。在读完中信的两篇报告后，阅读此篇报告，你将了解到搜索业务在未来仍将保持稳定增长的核心逻辑，以及百度的护城河优势到底是什么。

报告援引艾瑞咨询及IDC的数据，2016年中国在线搜索行业总规模达到765亿元人民币，较美国2016年在线搜索行业352亿美元的市场规模仍有较大差距。尽管中国搜索用户总量远高于美国，但由于人均搜索用户收入贡献较低，仅19.1美元，远低于美国的152.8美元，导致中国与美国在这一行业的总规模存在较大差距。

报告指出，随着中国互联网行业的不断发展和每位搜索用户贡献收入的提升，中国在线搜索行业的总规模将保持快速增长，逐步缩小与美国在这一领域的规模差距。预计2021年，中国在线搜索行业总规模有望达到2043亿人民币，复合增速达21.7%。

报告认为，搜索是仅次于即时通信外，排名第二的互联网应用，百度搜索的总体渗透率达93.1%，移动端为87.5%，远超同行业的其他综合搜索产品。庞大的流量基础是互联网商业模式变现的关键；基于搜索提供的用户精准需求，可以使百度在下游商业场景上的拓展更有的放矢。中国移动搜索用户用以图搜图、语音搜索的功能使用比例均超过三成。百度做为一家技术型公司，得益于在人工智能领域的技术积累，将语音识别及图像识别的研究成果应用于百度搜索中，有利于提高用户的使用百度搜索的粘性，提升用户的搜索体验。

该报告给出308.44美元的目标价，给予“买入”的投资评级。该目标价为历份报告中最高的目标价指引。

4.《众里寻他千“百度”：从搜索引擎到人工智能》/2017-05-07/光大证券，秦波

阅读建议：摘要性阅读

这篇报告发布于百度战略性聚焦AI的时点，是一篇极具前瞻性的报告。在之前的三年，是百度在移动互联网浪潮中和阿里、腾讯阵营差距越拉越大的三年，百度提出O2O连接各行各业，大力烧钱培育外卖、团购等O2O业务，培育去哪儿为主的OTA业务，培育以地图为核心的LBS业务，在资本市场引起持久的估值争议，市值持续徘徊不前。在之后的一年，百度将公司战略由“All-Mobile”调整为“All-AI”，全面转型人工智能科技公司，大力调整公司组织架构，卖掉O2O业务、去哪儿换股携程，成本控制提升盈利能力，广告业务重归增长，人工智能获得多项突破，市值向千亿美金靠近。

该报告指出，2006 年-2016 年，全球互联网广告规模由250亿美金增长至1600亿美金以上。就绝对份额而言，2016 年搜索类、社交类、展示类、视频类广告在整体互联网广告规模中占比分别约 54%、20%、16%、10%；搜索引擎仍占据着全球互联网广告市场的半壁江山。 然而就增速而言，过去十年，全球收入增速最为迅猛的要属社交类广告和视频类广告，复合增长率分别高达 61%和 77%。而搜索类和展示类广告收入复合增长率仅为21%和8%。

该报告指出，在电商和社交媒体流量爆发的同时，阿里巴巴、腾讯、微博等网络广告收入均保持着中高双位数的增长，内容推荐引擎今日头条广告增速更是超过三位数。而百度在外部竞争加剧和自身医疗广告事件的综合影响下，搜索广告增长显著放缓。为了在网络广告市场获得更多份额，百度于2016年5月引入信息流产品， 并于10月开始以信息流广告形式变现。

该报告指出，在百度之前，行业中已有腾讯、今日头条、微博等先行者进入信息流广告市场。腾讯有着最大的用户基数，微博有着超高的用户粘性，今日头条更是用强劲的收入增速（今日头条在 2016 年前三季度的广告收入就已超过 60 亿）证明了自己的实力。

该报告认为，面对这些先行者，百度在信息流广告的战役中亦存在竞争优势：（1）相比于今日头条 APP，百度将旗下多个入口（手机百度、百度贴吧、百度浏览器等）均开放为信息流平台，尽可能多地获取全网流量；（2）手机百度已积累超高的用户基数，在流量、大数据资源方面已有深厚积淀；（3）百度作为国内人工智能领域的巨头，在数据挖掘、信息匹配等方面已积累显著的技术优势。

根据今日头条大数据报告，其内容创作者——头条号数量约 44 万个。而百度一季报显示，百度“百家号”数量已经超过 45 万，环比增长 超过一倍，增速惊人。 2017年3月今日头条 的日活数约7478万，而百度资料显示其信息流产品的日活数已达8300万。 流量的高速增长让我们看到了百度信息流产品的巨大潜力。

该报告指出，百度信息流产品或将通过其强大的用户基数、丰富的用户数据、以及精准的算法技术，充分发挥其后发优势。综合来看，面对今日头条和微博等强劲的竞争者，百度在内容分发端的发力或将开辟新的行业格局。

5.《百度：深耕主业重塑盈利回升 布局O2O打造利润新引擎》/2016-07-13/招银国际，蔡浩

阅读建议：简要阅读

这篇报告的背景为：2016年，在国内资本市场复苏的大背景下，集团公司纷纷将资产分拆独立融资，百度管理层表示，超过10 项资产将寻求外部融资并将在A 股上市。这篇报告是百度在O2O时代业务版图及估值争议的缩影。该报告是对其业务版图解析最为全面的一份报告。

招银国际指出，百度在垄断搜索市场的同时，如下方向值得重点关注：

（1）打造O2O 死循环生态圈,解决商业化痛点：公司以“百度糯米”为核心，结合百度LBS和大数据方面的技术优势，打造“糯米+外卖+钱包”O2O 死循环生态圈。其中，百度糯米与新美大双雄争霸格局显现，百度外卖凭借“智能物流体系＋品牌餐饮推荐＋全品类布局”三大优势领跑白领外卖市场，百度钱包启动账户数近2倍增长，联动百度消费金融战略落地。辅之“百度直通车+百度直达号”的加速渗透，2016 年第一季度公司O2O电商化交易总额GMV 达160 亿元，同比增长268%，其爆发式增长态势有望解决变现痛点。

（2）以航母计划为中心的外延式战略扩张：围绕“航母计划”，2015 年公司投入12 亿美元布局25 家公司，主投“O2O＋汽车交通＋文化娱乐”三大领域,强化核心竞争力。O2O 模块布局的携程-去哪儿、百姓网、客如云、蜜芽、e 袋洗等覆盖了线下长尾、低频消费的本地生活服务；汽车交通模块先后投资了天天用车、51 用车、优信二手车；泛娱乐模块近3 年累计投资金额超9 亿美元，扩宽流量导入埠的同时创造广告造血平台。

（3）剥离爱奇艺及去哪儿,盈利能力重回上升通道：公司近期逐渐剥离短期内与核心业务不相关业务，主导携程去哪儿换股、剥离百度音乐、出售百度文学，以及近期宣布对爱奇艺完成私有化，其内容成本压力的释放或将提高公司运营利润率5% 以上，有望改善疲态业绩。

事实上，百度航母计划饱受争议，在战略聚焦AI之后，百度对航母中的部分项目逐步退出，投资更聚焦于AI；资产分拆最终演化为资产的持续剥离，但爱奇艺得到完整保留，并成为当今百度核心资产之一。

6. 《百度：英雄迟暮》/2015-09-19/东兴证券，谭可，王昕，汤杰

阅读建议：全文阅读

对投资百度的老鸟而言，这是一篇当时引起广泛共鸣的报告，也是百度进入灰暗时代的前瞻性报告。报告的部分观点和看法虽未被市场验证，但整体思考框架和逻辑过程，放在今日亦给人以启迪。

这篇报告帮助我们系统的了解2000年到2015年百度走过的历史，包括：百度与3721的竞争、高估值上市、谷歌退出中国、奇虎进军搜索引擎市场、百度收购91无线ALL-IN移动、转型O2O的整个过程，股价九年十倍，但2014年后不被资本市场看好的历史。

该报告同时对百度搜索广告业务进行了详细的解析，指出影响广告出价的三个因素：（1）广告主对于线上广告的投入意愿；（2）百度市场份额和对客户的覆盖程度；（3）广告市场竞争激烈程度。

该报告给出对百度广告业务给出清晰的判断：百度主业会迎来瓶颈。（1）百度搜索的PC 端收入，已经出现了明显的瓶颈，未来增速堪忧。（2）百度移动端搜索广告增长主要红利来自于移动端搜索请求流量的快速增长。流量红利来自于智能终端的普及以及移动互联网用户的增加，以及PC 端用户行为的转移。往后看，随着智能终端渗透率逐步接近天花板，流量红利会逐步走向尽头，移动端广告的投放竞争激烈程度也会下降，无论是单价还是流量，均对百度不利。

该报告同时解析了百度O2O业务，指出，百度放弃其技术优势做重模式，与投资人理念相悖，百度估值将持续承压。百度O2O包含 4 个子业务：（1）旅游的去哪儿；（2）LBS 的百度地图；（3） 团购的百度糯米；（4）生活的百度外卖。百度O2O 并不为资本市场看好，基于以下几个原因：（1）O2O 模式需要大量的线下资源投入，现金补贴，且利润率极低，（2）行业内补贴和价格战的盛行，竞争激烈，百度此刻转型O2O，虽然也能在未来三甲中占据一席之地，但未必能培养足够的用户忠诚度，如果用户最终无法沉淀，对于百度而言依然无法做好业务协同。（3） 百度本身搜索业务增长面临放缓，新业务抽佣比率较低，难以短时间内拉动收入增长，而相应的营销和人员投入大幅攀升，导致利润率下降。

综合上述因素，该报告给出清晰的判断：最好的投资时点已经过去。未来互联网人口红利的消失、移动端与PC端RPM 的缩窄、O2O 重度线下投入对财务报表的压力都将是压抑百度股价的因素。虽然认同百度在中国互联网搜索领域的龙头地位，但意识到当前的估值水平仍未反映了百度未来的不确定性和面对的挑战。报告认为百度未来的业绩会受到宏观和行业竞争的影响，下调预期的可能性很大。

7.《百度：非交易路演结论：买入》/2017-08-03/汇丰银行，Chi Tsang, Heather Q. Li

《百度：中国AI自动驾驶的领导者》/2016-08-30/汇丰银行，Chi Tsang, Qin Wang

阅读建议：参考阅读

自2016年以来，汇丰银行持续看好百度的发展。其研究报告逻辑领先、观点清晰。从发布时点看，这两篇研究报告前瞻性极强。考虑到目前时点两篇报告的核心逻辑已经被市场验证，我们仅建议参考性阅读。同时，我们建议投资者持续关注汇丰银行关于百度的研究更新。

2016年8月，汇丰银行提前半年指出，尽管投资者关注搜索和O2O的近期趋势，但AI代表了百度更大更长远的机会，随着投资者开始认识到人工智能的长期潜力，预计该股会重新评级。

报告指出，中国的各大互联网巨头都在核心能力的基础上划分出大量的防御阵地。腾讯主导社交平台，阿里巴巴是主要的电子商务平台，百度是主要的计算机科学公司。随着世界进入人工智能时代，百度可以利用在人工智能领域的领先地位进入新市场。

报告强调，汇丰研究员经审查了百度的AI实力，并会见了其顶级科学家。汇丰认为，百度是中国的AI领导者，也是全球互联网巨头的精英群体。百度拥有全球最大的深度神经网络，拥有1000亿样本和数万亿的参数，拥有Exabyte级别的数据，运行世界上最快的超级计算机。所有这些因素都是竞争对手进入的重大障碍。

报告认为，自动驾驶汽车体现其AI功能。百度于2015年12月完成了中国首次完全自主化的道路测试，在宝马使用百度自驾车系统。 2018年，它计划推出全自动（4级）轿车的小规模商用车。在未来，百度通过向原始设备制造商提供其大脑或与服务提供商合作，释放出数十亿美元的收入机会。

2017年8月，汇丰银行发布报告强调百度在信息流广告领域的优势：

（1）搜索是人类思想的反映。百度拥有用户查询和用户位置的大量知识性信息，它知道用户感兴趣的内容，公司的算法可以预测用户可能感兴趣的内容。这一优势对进入者构成重大障碍。

（2）百度的信息流功能是其搜索引擎的自然演进，搜索查询是直接且具体的，而信息流可以提升用户在线时长，并优化客户的搜索体验；

（3）与同行相比，百度具有明显的渠道优势。移动平台上的每月活跃用户（MAU）超过6.6亿，百度与中国的所有内容创作者基本上都有合作关系，并且拥有足够的数据来训练其算法，以向用户提供有价值的内容。

三、业绩跟踪与估值

2016年以来，约70%（超过70篇）的卖方研究报告为业绩跟踪及估值报告，其中德意志银行、汇丰银行、中金公司、国泰君安国际、交银国际、招银国际六家公司对百度业绩进行持续跟踪，我们梳理如下：

从上表看，两个点值得重点关注：

（1）2017Q4和2018Q1两个报告期，交银国际和招银国际给出买入评级，并给出较高的目标价指引，中金公司和国泰君安国际则维持中性评级；

交银国际在2018Q1季报点评中指出，公司二季度收入指引比一致预期高出5%；展望未来，受广告价格上涨的驱动，搜索业务将会看到更强劲的上升；视频业务收入超过内容支出，归因于有吸引力的内容和用户的消费习惯，相信仍会继续改善。

招银国际在2018Q1季报点评中指出，公司 2Q18 收入指引同比增长 26%~33%，高于一致预测5%。活跃广告主重拾增长，App 流量及粘性稳健增长 （日活/使用时长分别同比增长 18%/30%）。信息流广告依旧实现了环比增长。未来百度信息流广告增长更为乐观。预计 FY18-20E 百度信息流广告CAGR将达48%，而近期公司的凤巢搜索广告平台新增强化学习功能，憧憬强化学习对百度搜索及信息流带来的广告效果优化及经济收益的提升。

中金公司则在2018Q1季报点评中认为，百度长期问题仍然存在。本季度搜索和广告收入的增速强劲主要得益于去年的低基数（低基数效应将在下半年逐渐消失）以及近期上线的动态广告及OCPC产品。

国泰君安国际对2018Q1的季报点评非常简短，我们回溯国君的评级报告，其在2017年Q3季报发布后，将评级由买入调整为中性，其当时核心逻辑为：（1）2017 年3 季度的毛利率为48.9%，同比下降0.5 个百分点（2）2017 年9月公司的活跃网络营销客户48.6 万，同比下降了7.0%；（3）百度正在开发人工智能和自动驾驶，而这可能会进一步推高其经营费用，并影响经营利润率。（4）百度此外还发布了低于预期的2017 年4 季度指引。因这四个因素，将百度的评级由买入调整为中性。

我们注意到，虽然国泰君安国际自2017Q3中将评级从买入调整为中性，但2017Q4和2018Q1的目标价均有上调，以反应百度最新的业绩进展。

（2）汇丰银行自2016Q4起持续给出买入评级，具备独特性，其逻辑值得关注。

我们翻阅汇丰银行的相关报告，发现汇丰银行最早判断百度的业务复苏及AI变革。在2016年8月发布一篇题为《百度：中国AI自动驾驶的领导者》前瞻性报告后（上文深度报告已有介绍），一直维持买入评级。

汇丰银行在2016Q4业绩点评中指出，从2017年开始，百度拥有了高质量的广告主基数，信息流使粘性用户扩大。O2O费用将继续下降，利润率提高。另外，陆奇主导的AI业务也会提高公司价值。2017Q1收入指引表明百度核心搜索业务复苏；

汇丰银行在2017Q1业绩点评中指出，百度核心产品已经转型为“搜索+信息流“式的内生增长，新增流量和广告库存可增加信息流收入，且不会对搜索造成显著分流。下半年预计Apollo计划和DuerOS系统都会有推动。O2O损失高峰已过。百度重申百度糯米将不会是利润的严重拖累。尽管爱奇艺需很多内容成本去推动付费订阅，但爱奇艺利润率在提高，收入增速也乐观。

汇丰银行在2017Q2业绩点评中指出，百度已经进入了变革的新阶段。预计2017Q3，公司收入增速将超出市场一致预期的25%，达到29%-33%。信息流收入比Q2翻倍。经营利润率同比增加600基点至24%；由于搜索和信息流增速提高，收入预期调高；销售与行政费用降低，利润率预期调高。

从上表看，两个点值得重点关注：

（1）2017Q4和2018Q1两个报告期，交银国际和招银国际给出买入评级，并给出较高的目标价指引，中金公司和国泰君安国际则维持中性评级；

交银国际在2018Q1季报点评中指出，公司二季度收入指引比一致预期高出5%；展望未来，受广告价格上涨的驱动，搜索业务将会看到更强劲的上升；视频业务收入超过内容支出，归因于有吸引力的内容和用户的消费习惯，相信仍会继续改善。

招银国际在2018Q1季报点评中指出，公司 2Q18 收入指引同比增长 26%~33%，高于一致预测5%。活跃广告主重拾增长，App 流量及粘性稳健增长 （日活/使用时长分别同比增长 18%/30%）。信息流广告依旧实现了环比增长。未来百度信息流广告增长更为乐观。预计 FY18-20E 百度信息流广告CAGR将达48%，而近期公司的凤巢搜索广告平台新增强化学习功能，憧憬强化学习对百度搜索及信息流带来的广告效果优化及经济收益的提升。

中金公司则在2018Q1季报点评中认为，百度长期问题仍然存在。本季度搜索和广告收入的增速强劲主要得益于去年的低基数（低基数效应将在下半年逐渐消失）以及近期上线的动态广告及OCPC产品。

国泰君安国际对2018Q1的季报点评非常简短，我们回溯国君的评级报告，其在2017年Q3季报发布后，将评级由买入调整为中性，其当时核心逻辑为：（1）2017 年3 季度的毛利率为48.9%，同比下降0.5 个百分点（2）2017 年9月公司的活跃网络营销客户48.6 万，同比下降了7.0%；（3）百度正在开发人工智能和自动驾驶，而这可能会进一步推高其经营费用，并影响经营利润率。（4）百度此外还发布了低于预期的2017 年4 季度指引。因这四个因素，将百度的评级由买入调整为中性。

我们注意到，虽然国泰君安国际自2017Q3中将评级从买入调整为中性，但2017Q4和2018Q1的目标价均有上调，以反应百度最新的业绩进展。

（2）汇丰银行自2016Q4起持续给出买入评级，具备独特性，其逻辑值得关注。

我们翻阅汇丰银行的相关报告，发现汇丰银行最早判断百度的业务复苏及AI变革。在2016年8月发布一篇题为《百度：中国AI自动驾驶的领导者》前瞻性报告后（上文深度报告已有介绍），一直维持买入评级。

汇丰银行在2016Q4业绩点评中指出，从2017年开始，百度拥有了高质量的广告主基数，信息流使粘性用户扩大。O2O费用将继续下降，利润率提高。另外，陆奇主导的AI业务也会提高公司价值。2017Q1收入指引表明百度核心搜索业务复苏；

汇丰银行在2017Q1业绩点评中指出，百度核心产品已经转型为“搜索+信息流“式的内生增长，新增流量和广告库存可增加信息流收入，且不会对搜索造成显著分流。下半年预计Apollo计划和DuerOS系统都会有推动。O2O损失高峰已过。百度重申百度糯米将不会是利润的严重拖累。尽管爱奇艺需很多内容成本去推动付费订阅，但爱奇艺利润率在提高，收入增速也乐观。

汇丰银行在2017Q2业绩点评中指出，百度已经进入了变革的新阶段。预计2017Q3，公司收入增速将超出市场一致预期的25%，达到29%-33%。信息流收入比Q2翻倍。经营利润率同比增加600基点至24%；由于搜索和信息流增速提高，收入预期调高；销售与行政费用降低，利润率预期调高。

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