《杨辉专栏》三年期央票发行可能存在的变数 提供者 Reuters

3年期央票是公开市场操作中比较重要的流动性回笼工具，可以看作是商业银行贷款的替代品种。与存款准备金和短期流动性回笼工具相比，3年期央票的收益率相对较高，相应地提高了商业银行的收益。但另一方面，由于3年期央票长期的锁定了流动性，其影响力仅仅是略低于存款准备金率，因此，并不一个常规性的流动性回笼工具。

2004年12月首次启动三年期央票的发行，是为了对冲货币投放过快的问题。从数据上看，04年12月、07年1月和10年4月3年期启动发行前，新增外汇占款都有较长一段时间的猛增，导致基础货币增速快速增长。而此後由于流动性过剩，商业银行房贷动机增强，新增信贷规模会有较大幅度的上升。因此在外汇占款快速增加导致基础货币增长较快的时期，启动3年期央票可以一定程度上抑制基础货币的增长，从而达到减少信贷规模的目的。

而与此对应的，两次3年期央票的停发都是在新增外汇占款规模有所回落的时期，这时基础货币增速有所放缓，新增信贷规模也有所下降。采用3年期央票回笼流动性的必要性减弱，央行开始停止3年期央票的发行。

除了流动性因素外，3年期央票的发行也不能脱离宏观经济变动的大背景。理论上来说，在经济增长较快的时期，私人部门信贷需求上升，基础货币的过度增加会令广义货币增长加速。而广义货币的快速增长会增加通胀预期，推动通胀水平上行，进一步使经济加快增长，经济过热的风险逐步增大。因此在通胀较高，以及经济增长较快时，央行会倾向于发行3年期央票来替代贷款。

从流动性和基本面两个角度出发，今年央行重启3年期央票的发行也基本满足上述条件。从流动性来看，从去年下半年开始，月均新增外汇占款规模达到2,500亿元左右，同时基础货币增速也开始加快，2、3月份基础货币增速都在20%以上；同时一季度信贷规模月均达到了8,700亿左右，控制信贷规模的压力较大。此外，从基本面看，2月份CPI高达2.7%，环比增长年率在4.5%左右，通胀风险加剧；而GDP同比增长在一季度经济达到了11.9%，环比增长年率达到12%，经济趋向过热的风险也在加大。因此央行在4月份重启3年期央票的发行也符合央行发行3年期央票一贯的逻辑。

但问题是,央行未来有没有可能再度停发3年期央票？我们仍然从流动性和基本面两个角度来考虑。从基本面的角度，我们预计在信贷控制、地产调控的影响下，内需增长快速回落；而受欧债危机以及财政紧缩的影响，外需增长也受到抑制。总体上2季度後经济增长将快速回落。

此外，在货币增长回落以及大宗商品价格下跌的背景下，通胀上行的压力也逐渐减弱，预计7月份前後见顶回落。因此从基本面来看，3季度後，随着通胀下行以及经济增长的回落，进一步从货币调控的角度来看，下半年信贷增长仍有望在监管指标之内，同时从5月份的数据，票据增长较快、中长期信贷增长有所放缓，意味着信贷需求有所减弱。

同时，从基础货币的角度来看， 5月份新增外汇占款规模大幅下降，汇改後，资本流入可能重新增加，但即便如此，预计外汇占款大幅增长的可能性不大，调控基础货币的压力较小。在此背景下下，货币政策退出的步伐有望明显放缓，通过发行3年期央票来替代贷款增长的动机减弱。

除了从基本面和流动性的角度分析外，从政策操作的技术性角度，有一种观点认为，发行3年期央票以对冲到期的3年期央票，因此也有人认为3年期央票是否停发也就取决于到期情况。但如果进一步细究可以发现，07年3年期央票的发行早于央票到期，而本次发行又晚于央票到期。因此，我们认为技术因素可能并不是主要或者重要因素。从央行的政策选择来看，如果基本面和调控流动性角度来看，调控压力较小，那麽央行很有可能通过发行1 年期央票对冲甚至放任不管。

从另一个角度来看，3年期央票是否停发同样不取决于3 年期到期规模情况，这就意味着尽管未来到期的3年期央票规模较大，但是考虑到公开市场到期资金总规模减小或者政策操作压力减小等因素，央行同样有停发的可能。从今年下半年的情况来看，3季度公开市场到期资金规模较高，但4季度到期量将明显减少，这就意味着从技术层面来看，未来尽管到期的3年期央票规模可能仍比较大，但是并不是发行3年期央票的重要理由。

通过上述分析可知，3年期央票的发行和停发主要受流动性和基本面两个层面的影响，主要影响因素包括了新增外汇占款增加、基础货币增长较快，以及通胀快速上行等。今年3年期央票的重启时点也是选择在外汇占款增加较快以及通胀上行压力增大的4月份。从趋势来看，下半年基本面并不乐观，经济增长下行较为明显，通胀也将见顶回落，通过发行3 年期央票长期锁住流动性的压力减弱。

因此进入下半年後3年期央票停发或至少是大幅缩量的可能性很大。从时间上来看，9月前後可能是比较敏感的时点。而需关注的是从流动性角度来看，3年期央票如果停发或大幅缩量，会对市场情绪产生较大的影响，而且对3 年期央票利率定位可能也会产生较为明显的影响。

另外，3年期央票如果停发可能是政策适度调整的重要标志和内容。从趋势来看，如果经济出现持续的下滑，需要新一轮的适度宽松政策，那麽在停发之後，是否会在适当时机下调存款准备金就成为新的命题。（完）

(本文作者就职于中信证券债券销售交易部 )

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