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中国的宏观经济又运行到了最令市场迷惑的阶段。经济增长速度下滑与通胀水平继续上升并存，“滞胀阶段”令调控者面临两难抉择，市场争论也不绝于耳。当前的宏观趋势与2007年4季度至2008年1季度时类似（幅度不同），此时股市步入熊市，债市正在经历黎明前的黑暗。如此的经济周期会重演么，中国的投资时钟将指向什麽品种？
股票与房地产等资产价格由私人部门的价值储藏需求和偏好决定，当货币供应量的增长显着超过实体经济的支付需求时，超额货币供给就会使私人部门的价值储藏需求上升。货币通过购买股票、房地产、储蓄等不同类型的资产来达到价值储藏的目的。由于货币供给动辄出现5至10个百分点，约2至5万亿的周期式波动，定期存款最多仅能消化1-2万亿的价值储藏需求，而房地产和股票的供给增长的波动不过在千亿的量级上，因此，货币供给的变化对房地产和股票影响是决定性的。即使经济增长再好，货币环境紧张，资产价格也难有好的表现，这在2005年表现得最突出，GDP快速增长，但是股市却是持续的熊市，这是当时商业银行上市前惜贷导致的银根紧缩造成的。
当货币供给受到外生控制时，货币就会加快流通速度减弱调控对总需求的影响，因此，我们在信贷规模调控的初期常常看到活期存款占比提高，经济保持较高的增长速度，资产价格仍然能够得到有效的支撑。我们在2009年下半年至2010年1季度观察到无论是居民还是企业其活期存款占比均在信贷额度控制下出现显着提高，此时，股市虽有温和的下跌，但房地产市场却出现暴涨。
数量型货币政策较少考虑到货币需求的变化，因此，在利率自由浮动下体现为利率的显着波动（如美国20世纪80年代初期），在像中国一样利率不能自由浮动的环境下，数量型调控就常常导致私人部门融资困难，或者推动资金脱离商业银行的信贷渠道，转而通过民间融资或信托等渠道进行融通，在信贷规模调控的後期，货币流通速度的上升已到尽头，无法再弥补货币供应量的大幅下降，我们能够观察到民间利率的快速上升，活期存款占比触顶回落，从4、5两个月份的数据来看，企业和居民的活期存款占比都已经止步不前，而信贷的紧缩与基础货币增速放缓对国内的货币环境形成了双重压力。
笔者估计2010年2季度存款类机构国外净资产同比增幅仅有11.6%，较2004至2007年均值低20个百分点，而随着2009年下半年开始的信贷调控，其国内信贷同比增幅较09年同期也下降13个百分点，至17%。二者之和的同比增幅由09年同期的24.5%，下降至15.4%，其下降幅度是金融危机时下降幅度的1.5倍。货币供应量紧缩程度之剧烈可见一斑。在这样的环境下资产价格将受到较大压力，2季度沪指跌去了24%，而沪指自2009年7月本轮高点至2010年3月末也不过只下跌了10%左右没，众多机构预期的平稳波动行情终成泡影。
下半年的货币环境能否得到改善呢？可以预期，下半年的货币环境将会较为稳定，但显着的放松还有待时日。人民币汇改的重启尚未引得热钱纷至沓来，NDF隐含升值预期还不如3月份高，亚洲货币普遍走软，都表示出资金尚未大量流入东亚经济体。在国际投资者风险偏好不高的环境下，热钱将会是姗姗来迟的。贸易顺差的回升仅会达到温和的水平，因此，私人部门的流动性改善只能寄希望于信贷的再次扩张。
2010年下半年是商业银行集中再融资的时期，对资本金的吝惜约束了商业银行主动扩张信贷的意图，而仍在高位的通胀也使得宏观调控暂时不会很快转向，于是商业银行信贷扩张的能力也被限制，因此，2010年下半年，股市仍将难以获得货币环境的有力支撑，直到基础货币增速的回升和信贷的扩张重现，而这可能发生在2011年上半年。
按照美林的投资时钟，在当前的“滞胀期”，最好的资产应是现金，经济陷入通缩时，债券才会变得更有吸引力。这是因为滞胀期利率常常较高，债券价格往往出现下跌。但中国则有不同的情况，由于中国债券市场的投资主体是商业银行，而非各式各样的基金，商业银行投资于债券的资金就直接决定了债券市场的大部分需求，而商业银行对债券的投资，则是被动的来源于信贷增速的下降。一方面，中国央行偏好信贷数量调控，直接将信贷资金向债券投资挤压，另一方面，央行公开市场操作仅是依据通胀的回升将货币市场利率逐步抬升，这就创造了2010年上半年中长期债券的小牛市，从货币市场融资，购买中长期债券的策略获利巨大。但随着通胀水平的上升，资金面的收紧已经使得7天回购利率几乎与三年央票收益率持平，市场显然在期待货币市场利率的显着下降。
然而，滞胀期央行不会放水显着降低货币市场利率，前期大量投放的流动性主要是避免货币市场利率过度上升，农行IPO资金解冻後，公开市场操作将转为净回笼，7天回购利率可能稳定在2.3%-2.5%的水平。当前债券市场的多头气氛靠杠杆率较大的基金和券商维持，在资金成本居高不下的环境下，当经济增速下滑与通胀上升的数据交错出现，中长期收益率可能上窜下跳。如果2011年中国进入通缩期，那麽无疑4季度将是债券投资的黄金时期，但如果2010年4季度至2011年初政策转为积极的财政政策和稳健的货币政策组合，货币市场利率并未显着下降，而信贷增长转为上升，通缩期没有如期而至，那麽债券市场的黄金期就不会到来。商业银行信贷增长对投资债券资金的分流和基金增加对股票资产的配置甚至可能使得中长期收益率上行。
因此，以当前正常的周期来看，债券投资无疑是最佳的品种，但是这一轮小周期中，政策的干扰可能使得投资时钟缺少通缩期。债券投资短期内受到资金面的困扰，中期又受到政策转向的威胁，下半年的债券投资绝非是放在锅里的肉了。（完）
(本文作者为中国银行金融市场总部分析师 联系方式:davidshi_boc@hotmail.com)
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