转债公司研究：山鹰纸业盈利能力受行业趋紧拖累-债券频道-金鱼财经网

盈利能力下降，主要原因在于升本上升导致的毛利率下降，以及财务费用率的大幅上升。未来发展形势不容乐观。

2007 年，实现营业收入19亿，同比增长12.42%；实现利润总额6984 万元，同比下降43.8%；实现净利润5972 万元，同比下降48.02%，每股收益0.14 元，低于市场预期。

点  评:

收入的增长主要来自瓦楞箱板纸箱销量的增加。07年公司瓦楞箱板纸箱销量为4.43亿平方米，同比增长24%，销售收入10.17亿，同比增长42.97%，占主营业务收入的54%。主要归因于公司积极开拓市场以及加快新项目建设。

毛利率有所下降。07年公司综合毛利率为14.78%，同比下降了1.08%。其中纸及纸板毛利率11.73%，同比下降了5.1%。瓦楞箱板纸箱毛利率16.14%，同比下降了10.43%。主要原因是市场

竞争加剧，原辅材料及能源价格大幅上涨，导致成本增加所致。07 年，公司主要原料美废8#价格从年初的157 美元/吨上涨至年末210 美元/吨，涨幅33%，直接影响了公司的毛利率水平。

利润总额下降的原因主要有以下几个方面：

财务费用率的大幅上升。07 年公司期间费用率为11.23%，同比上升14.5%。其中，财务费用率为4.04%，同比大幅上升55%，减少利润2730 万。主要是由于公司的银行借款大幅度增加导致利息支出增加所致。07 年，公司30 万吨项目投入资金较大，因此借款相应增加，短期借款上升了77%，长期借款上升了298%。

公允价值变动损失1864 万元。主要原因是利率衍生工具公允价价值变动影响所致。

07 年公司处置9 号生产线损失1235万元，致使营业外支出同比增加230%。

实际税率的上升使净利润降幅大于利润总额的降幅。07 年公司实际税率为15.71%，同比上升了108%。主要原因有：（1）政府补助减少，07 年起不再享受所得税返还，间接减少净利润917 万元。非经常性损益增加所得税164万元。

总体来看，公司07 年主营业务盈利能力呈下降趋势。根据国际咨询机构RISI 的预测，我国05-09年箱板原纸需求将年均增长9.2%。06，07 年上马新项目较多，将导致未来产能释放过快。原料方面，美废11#价格高位运行，因此，市场情况可能出现回落，行业洗牌或将开始。公司作为以箱板纸为主导的造纸企业，外临不断趋紧的行业环境，内有玖龙、理文等强劲的竞争对手，未来形式严峻。