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红周刊 记者 | 王立峰
近日，关于汇丰控股和中国平安(601318)的新闻引发市场关注。汇丰控股年内股价腰斩，创11年来新低，中国平安作为大股东损失惨重，高位的连续增持或让其损失高达数百亿元。香港联交所最新披露易数据显示，中国平安旗下平安资管在2020年9月23日再度增持汇丰控股，持股比例增加至8%，再度反超贝莱德，成为汇丰控股第一大股东。但是这都没有阻止汇丰控股市值的回落。而与汇丰控股的市值暴跌相比，中国平安的“精准”投资更让人感觉韵味深长。且这一事件，也让不少的投资者一下子想到了2007年-2008年中国平安投资富通银行的失败案例。
汇丰控股，是一家拥有150多年历史的老牌金融机构，目前总市值仅剩5200亿人民币，资产总额21万亿人民币。从2018年高点至今，汇丰控股市值暴跌超过60%，几乎跌去一个中国银行(601988,股吧)。汇丰控股市值暴跌开始于2018年初，就在此前一个多月，中国平安“精准”出击，耗资超过670亿港币购入汇丰控股股权。
从富通到汇丰 外资投平安就获利，
平安境外投资就巨亏？
汇丰控股与中国平安渊源很深。本世纪初的2002年，汇丰控股首次入股中国平安，此后不断增持，到2007年中国平安上市之时，汇丰控股通过其全资子公司——汇丰保险和汇丰银行合计持有中国平安约合12.33亿股，占当时中国平安发行前总股本的19.9%，位列第一大股东，投资成本约为140亿港币左右。
2012年，汇丰控股将其持有的中国平安股份全部转让给泰国正大集团，转让价格约727亿港元。据当时官方公布的交易结果，汇丰控股累计的投资成本在140亿港元左右，按照作价727.36亿港元退出来计算，其对中国平安的10年投资，获利超过4倍。
5年后，中国平安反向投资汇丰控股。2017年12月，以及2018年11月，中国平安分两次合计耗资约911亿港币（按照公告日均价估算）买入汇丰控股14.19亿股，持股比例7.01%。中国平安一度已经超越贝莱德成为汇丰控股第一大股东。
Wind数据显示，今年上半年，贝莱德再次增持汇丰控股0.14%，以7.15%的股权比例位列汇丰控股第一大股东。
中国平安似乎不甘心在汇丰控股上第一大股东身份地位的消失。香港联交所披露易数据显示，中国平安旗下平安资管在2020年9月23日再度增持汇丰控股，持股比例增加至8%，再度反超贝莱德，但是这都没有阻止汇丰控股市值的回落。
汇丰控股股价的大幅下跌并不是今年的新鲜事。事实上，就在中国平安2017年第一次“精准”出击后一个月，汇丰控股的股价很快就步入熊途（如图1所示，箭头代表两次平安出手时间）。
图1 中国平安出手时机与汇丰控股市值波动
汇丰控股市值暴跌，源于内忧外患。内部来说，业绩暴跌。以2019年财报数据看，因香港地区社会风波，以及今年上半年新冠疫情影响，汇丰控股2019年归母净利润同比下滑46%，今年上半年同比下滑71%。业绩下滑导致这家金融机构董事会决定停止派息。
外部来看，风波不断。先是2016年英国脱欧，对其欧洲业务开展重大不利。接着，2018年，汇丰控股因华为事件深陷“构陷门”危机。最近几天，汇丰控股又涉嫌“洗钱丑闻”。
这些信息综合在一起，汇丰控股股价遭遇重创，创11年新低。
而中国平安将其对汇丰控股的投资视为“财务性投资”。按照9月23日最新收盘价来看，中国平安持有的汇丰控股总市值仅剩下408亿港元，这意味着该笔投资的总亏损额达503亿港元，亏损过半。
结合中国平安财报以及《企业会计准则》的相关规定，这一投资记录在“其他权益工具投资”，会计上按照“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”进行计量。记录在这个科目的好处是，汇丰控股的市值暴跌短期不会影响中国平安当期利润。截至2020年6月末，中国平安记录在“其他权益工具投资”科目下的累计公允价值变动是-413亿元。实际上，站在股东角度，这很可能是一种潜在的亏损。（见图2）
图2 平安其它权益工具投资
这一事件，也让不少的投资者一下子想到了2007年-2008年中国平安投资富通银行的失败案例。当年，中国平安大手笔收购富通银行后，金融海啸到来，富通银行因股价暴跌遭受重创，随后宣布破产重组。中国平安投资富通银行遭遇严重挫折，亏损超过200亿元。
如今来看，中国平安投资汇丰控股与富通银行，尽管标的不一样，投资的时间、金额不同，但是至少就事件的表现来看，二者太过相似——大手笔投资、海外金融资产，刚投资不久标的股价暴跌。
整个事件，也不禁让投资者反思。同样都是投资，为什么中国平安的海外投资总是会遭受巨额亏损，然而外资投资中国平安却都实现丰厚获利？投资中国平安获利的不只是前述的汇丰控股，之前的高盛、摩根斯坦利，以及2012年接手汇丰的泰国正大集团，目前都在中国平安身上获取了巨额利润。不考虑减持，仅以市值估算，正大集团的持股市值就翻了3倍还多。
中国平安资产里的“雷”还有多少
中国平安是中国最大的保险集团，其目前管理的资产规模超过了8.8万亿。这一规模即使放在全球，也是排名前列的资管巨人。
构成这家保险集团资产端的有金融投资，有长期股权投资，也有信贷资产等，这些资产以不同的形式为中国平安贡献利息收入、投资收益等可观的利润。当然，承担的风险大小也各不相同。从具体的资产类别来说，这些资产涵盖了中国金融市场上各种重要金融工具，如股票、债券、优先股、永续债等金融市场公开交易的工具；然而，还有一些资产，如信贷、债权计划、理财产品以及非上市股权等，这一类资产通常缺乏公开报价，也缺乏足够透明的信息，投资者很难知道其中隐藏的信用等风险的高低。即使是第一类公开报价的资产，还是可能会出现巨大的投资风险，比方这次的汇丰控股。
站在投资者角度，这增加了预计中国平安回报率以及各类风险资产风险高低的难度。比如，其旗下的信贷资产不良率，从2015年的1.45%上升至目前的1.65%；过去几年的金融去杠杆背景下，旗下的平安信托也曾多次踩雷信用风险事件，如永泰能源(600157,股吧)债券违约、中青旅(600138,股吧)实业子公司违约等；旗下的陆金所多次曝出风险案件。
上述的业务与风险，与中国平安对外宣传的保险标签并不尽一致。实际上，作为一家综合金融平台，中国平安旗下的业务类型涵盖了保险、银行、信托、证券、期货以及互联网金融等，前述的资产和业务更多是集团资产配置的结果，保险构成业务发展的核心。从业务以及业绩发展的角度，中国平安精心构建了一个围绕保险为核心树立品牌和服务大旗，大力发展银行、证券等业务，同时通过不同的子品牌适度发展高风险业务提升业绩的产品矩阵。
这样的一个产品矩阵，让中国平安的业务发展看上去更像是2002年投连险事件之后的典型经验总结。投连险事件一度引发中国平安严重的信誉危机，事后也引发中国平安广泛的总结、改革和思考。但事件透露出的中国平安的作风激进，还是让投资者在后来的不少事件中总能恍惚看到其影子。
挑战来了，对于大多数投资者来说，还不是很清楚，中国平安的资产端会不会还存在汇丰控股一样的资产：看上去很美，实际是个“雷”。
中国平安风险资产贴现率的高低之辩
根据中国平安财报披露，其计算新业务价值以及内含价值所采用的风险资产贴现率为11%，国内几家保险公司里面，这一数据与中国太保、新华保险等同，但是高于中国人保(601319,股吧)以及中国人寿的10%，也高于友邦保险的9.75%。（见表1）
表1 寿险公司风险资产贴现率比较
风险资产贴现率，影响因子包括无风险收益率以及风险溢价。从内含价值以及新业务价值的角度，更低的风险资产贴现率，意味着更高的价值。
事实上，的确有投资者基于中国平安2017-2018年的高投资收益率表现，认为中国平安实际上采用了过于保守的保险假设，这相当于隐藏了利润。然而，如果认真观察中国平安2007年以来的净投资收益率，持有这样乐观姿态的投资者观点可能会逆转。（见图3）
图3 中国平安历史净投资收益率
从历史的角度看，中国平安的净资产收益率并不平滑，部分阶段甚至略显陡峭，从2007年至今，净投资收益率均值4.89%，今年上半年仅为4.1%。这一数据低于中国平安财报计算内含价值时所采纳5%的长期投资回报率假设。事实上，对于保险公司来说，投资收益率的数据高低是一方面，另一方面来说，收益率较大幅度的波动，其隐含的问题更大，这可能意味着一种相对的激进资产配置。
不妨来比较一下国内三大保险公司净投资收益率的历史数据。中国平安的投资收益率整体表现出较高的波动性。（见图4）
图4 三大保险公司历史净投资收益率比较
波动较高，一个可能的原因是激进。一旦出现单一资产的严重质量问题，带来的就是巨额亏损以及投资收益率的下降。如富通银行巨额亏损，导致中国平安2008年的净投资收益率大幅下降。2019年至今，汇丰控股股价的暴跌导致的亏损，目前中国平安还“藏”在其他综合收益里面，如果汇丰股价持续低迷，或者其业务开展受到更大的挑战，中国平安目前还藏在“其他综合收益”里面的潜亏是否会成为实亏呢？一个侧面的事实是，今年7月，汇丰控股关闭了其位于深圳龙岗的支行。
可见，上述中国平安11%的投资收益率假设，用保守来形容并不恰当。甚至这一高比率，实际隐含着中国平安管理层对于其资产高风险高收益率的朴素假设。想一下中国平安围绕不动产、高速公路等基础设施方面相对拥挤的非标资产配置。截至2020年6月30日，中国平安债权计划及债权型理财产品规模为3,934亿元，这其中有一半集中在基建与不动产。
中国平安还有一个数据，让投资者不放心，这就是其忽高忽低的“营运偏差”。营运偏差数据的过度波动映射产品设计问题，包括财务假设。顺风顺水的时候，会有高的营运偏差，如2018年；时运不济，营运偏差就会大幅下降，如2019年。
中国平安目前在积极推进包括寿险在内的改革，金控公司管理办法的落地，也利好中国平安。只是，中国平安要想更进一步，需要解决的问题还不少，这也包含了《红周刊(博客,微博)》此前报道的公司治理，也就是马明哲的接班人等问题。
最新交易日（本周四），中国平安报收于77.07元，总市值1.4万亿人民币。以估值水平看，从2017年10月至今，长期围绕2.18倍的PB震荡横盘。
（本文已刊发于9月26日《红周刊》，原标题为《从富通到汇丰 中国平安资产端还藏着多少“雷”》，文中数据，如未特别指明，均来自Wind，文中提及个股只做举例和逻辑分析，不做买卖推荐。）
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