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红周刊 作者 | 海粟
经济发展进入新阶段，资本市场受到前所未有的重视。“资本市场深化改革12条”针对市场短板和弱项，抓住了问题的主要矛盾，改革力度是前所未有的。今年证监会已出台“证监会令”达13号、证监会相关公告57份，政策红利持续释放，3月新《证券法》出台更进一步完善证券市场基础制度。以上措施体现了市场化、法治化、国际化方向，有效防控市场风险，提高上市公司质量，维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥。
改革红利 利好券商
改革主要聚焦融资能力提升、投资者保护、活跃度提升三方面。融资能力提升主要体现为全面推行注册制，上市、再融资条件更灵活。投资者保护方面，新规下信息披露更透明化，财务造假、内幕交易、操纵市场行为违规成本大幅提高。活跃度提升方面的举措包括：创业板新交易机制、衍生品及融资融券标的扩容等。新规提升券商营收只是表象，经济发展新阶段券商行业盈利模式或发生改变，贝塔属性降低、阿尔法增强。盈利结构的改变其实在最近5年也有体现，行业经纪业务收入占比从50%左右下降到20%出头，而投行及资管业务占比有所提升，因此，过去券商盈利的强周期特征会逐步减弱，有望带来估值的提升。另一方面，对比成熟市场中资券商杠杆4倍左右，成熟市场通常接近10倍杠杆，随着“深改12条”带来的一波政策红利，券商ROE或有提升机会，比如全面注册制及跟投机制给投行业务带来新的盈利来源，2019年受科创板业务带动，投行业务收入483亿元，其中股权投资收益达194亿元，占比接近20%。后续随着全面注册制落地，相信跟投模式带来的盈利会有很大突破，另外衍生品业务放开对ROE提升也有正面作用。
截至去年底我国直接融资占比约15%，但美国直接融资占比达85%，新经济发展阶段，直接融资比例提升是必然的，新兴产业盈利模式不同于传统经济，发展初期难以从银行获得融资，因此过去新经济产业倾向于境外上市融资。另一方面，根据《2020-2026年中国社会消费品零售行业市场消费调查及经营模式分析报告》 显示，2019年中国城镇居民家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房拥有率达到96.0%；金融资产占比较低，仅为20.4%，金融资产中九成以上为固定收益类资产，股票和基金占比仅为9%。相信在“房住不炒”叠加租金收益率较低的环境下，居民提升股票资产配置比例可期。因此不论资金供给还是需求都对券商业务构成长期利好，过去传统经济主导的时代，银行是企业融资主要参与者，新时期券商或大有作为。
笔者认为，随着投行业务占比提高，注册制、跟投机制环境下对券商定价能力及投资能力有较高要求，行业集中度或提升，看好TOP4头部券商。因A、H股价差达历史较高位置，A股券商标的估值修复较为充足，中长期投资倾向于仍处于历史估值中枢下方的H股标的。
保险利空暴露充分 长期投资正当时
在疫情冲击下，保险公司资产端、负债端受挫。2020年上半年，上市保险公司新业务价值同比下降23%，高价值保单销售受阻，价值率普遍呈两位数下跌，会计利润受准备金计提及税收政策一次性调整影响，净利润同比下降27%，但内含价值仍有7%的增长。预计保险公司最差时刻已过，理由是：1.十年期国债利率自4月2.5%回升至3.1%，基本修复至疫情前水平，预计年底仍有准备金计提压力但有望明年上半年得到缓解。2.下半年宏观经济改善，8月PMI53.1，预计居民可支配收入改善，利于保单销售。
据了解，目前投资者过于担心利率下行对寿险公司产生利差损。笔者认为影响有限，理由如下：1.放眼海外近20年成熟经济体经历2-3轮低利率周期并没有对保险公司经营产生重大影响，投资收益率及资产端结构没有因利率变化而明显调整。2.我国金融业在风控方面有制度优势，高利率保单销售受到明显约束。3.投资品种更多元化，10年期国债期货合约、基建投资、长股投、另类投资等都能有效降低再投资压力，现阶段保险公司资产结构单一，多元化潜力较大。4.安全边际足够，上市保险公司保单成本不到3%，除太保外，平安、国寿、新华久期缺口大概6年，并且经营单位也有意识地逐渐拉长资产久期，利差损出现为低概率事件。
另外，部分投资者也质疑，虽表面看我国保险深度及保险密度跟发达经济体比有数倍空间，但由于我们社保医疗支出占比高，因此商业险需求不高，我国保险密度及深度指标跟国外比无参考意义。但笔者认为，社保医疗支出占比高只是商业险没普及产生的结果，不是导致商业险密度低的原因，我国社保现阶段虽收支平衡，但每年支出增速大于收入增速。另外，我国医疗支出占GDP约6%，而美国达到18%，若算人均数则差距更大。随着生活水平提升，人们对健康及焦虑缓解的诉求越来越高，人口老龄化严重（见图）亦加速提升医疗支出及人力成本，这种情况下难以依靠低保险密度加社保解决所有医疗问题。银保监会于今年一月出台《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，其中提及“近年来，商业保险通过完善社会服务风险分担机制、提供长期资金支持等，有力促进了社会服务领域消费发展，但同时也存在支撑作用不够充分、保障功能和资金支持力度有待提升等问题。”由此，商业险的发展重要性可见一斑。
保险业特别是寿险发展空间巨大，不缺政策红利，业绩拐点渐近。低利率环境确实对保险盈利构成影响，但目前估值已过度反映资产及负债端的负面因素，部分港股标的股息率超5%，且具备不错成长性，估值处于历史低位，具备长期配置价值。
（本文已刊发于9月12日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）
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