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导读
2018年1月26日，保监会修订发布了《保险资金运用管理办法》（以下简称“《管理办法》”），并将于4月1日起正式实施。修订后的《管理办法》共六章、七十八条，从总体框架看，一是明确保险资金运用形式，包括资金运用的范围和模式；二是规范保险资金运用决策机制和运用流程；三是强化风险管控机制，要求保险机构健全公司治理和内部控制，切实承担各项管理职责和防范相关风险；四是明确监管机构对保险机构和相关当事人的违规责任追究。总体看，《管理办法》体现了审慎监管理念，顺应了保险资金运用实践需求，为促进保险资金运用稳健发展和防范保险资金运用风险提供了坚实基础，为保险资金直接或间接支持实体经济发展开放了更多渠道。
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我国保险资金运用规模不断增长，投资范围拓宽和运用模式的创新客观要求监管需要进一步细化
《管理办法》发布前，对于保险资金运用范围有规定的监管文件主要包括《保险资金运用管理暂行办法》（2014）（以下简称“《暂行办法》”）、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》、《资产支持计划业务管理暂行办法》等文件，根据以上文件的规定，保险资金运用范围包括固定收益类资产、股票和证券基金、长期股权投资、另类投资四个领域。2017年，我国保险公司资金运用余额149206.21亿元，较年初增长11.42%。其中，固定收益类余额70886.96亿元，占比47.51%，下降3.19个百分点；股票和证券投资基金18353.71亿元，占比12.30%，下降0.98个百分点；长期股权投资14769.06亿元，占比9.90%，上升0.73个百分点；另类投资45196.48亿元，占比30.29%，增加3.44个百分点。资金运用收益8352.13亿元，同比增长18.12%，资金收益率5.77%，较去年同期上升0.11个百分点。
从保险公司资金运用的结构来看，保险资金运用的范围经历了三个阶段，第一阶段为2012年以前，这一阶段是我国保险资金投资政策发展的初期，仅规范了保险资金运用的形式，此阶段保险资金投资以固定收益类产品为主；第二阶段为2012年6月至2014年8月，这一阶段是保险投资政策的探索期，2012年保监会推出了保险投资新政13条，保险资金投资范围大大扩展，运用模式也有所创新；2014年8月至今是保险投资政策的拓展时期，此阶段以国务院出台《关于加快现代保险服务业的若干意见》为标志，保险资金投资范围进一步扩展，监管领域进一步细化。
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《管理办法》与《暂行办法》主要差异对比
《管理办法》条文新增
第四条：保险资金运用应当坚持独立运作。保险集团（控股）公司、保险公司的股东不得违法违规干预保险资金运用工作。
第六条：保险资金运用限于下列形式：（四）投资股权。
第九条：保险资金投资全国中小企业股份转让系统挂牌的公司股票，以及以外币认购及交易的股票，由中国保监会另行规定。
第十五条：保险资金可以投资资产证券化产品。
第十六条：保险资金可以投资创业投资基金等私募基金。
第十七条：保险资金可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立符合条件的保险私募基金，具体办法由中国保监会制定。
第二十九条：投资管理人受托管理保险资金的，不得有下列行为：（七）将受托资金转委托；（八）为委托机构提供通道服务；
第五十九条：中国保监会可以授权其派出机构行使保险资金运用监管职权。
第六条：保险资金运用限于下列形式：（四）投资股权。
《管理办法》条文
《暂行办法》条文
更改
第七条：保险资金办理银行存款的，应当选择符合下列条件的商业银行作为存款银行：（四）信用等级达到中国保监会规定的标准。
（四）连续三年信用评级在投资级别以上。
第十条：保险资金投资证券投资基金的，其基金管理人应当符合下列条件：（三）设立时间一年（含）以上；
第十条：保险资金投资证券投资基金的，其基金管理人应当符合下列条件：（一）公司治理良好，净资产连续三年保持在人民币一亿元以上；
第十三条：保险集团（控股）公司、保险公司购置自用不动产、开展上市公司收购或者从事对其他企业实现控股的股权投资，应当使用自有资金。
第十三条：保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。
第十五条：除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；（删除《暂行办法》中不允许从事创业风险投资的规定）。
第十五条：保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：（三）投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项。
第二十六条：保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以按照相关监管规定自行投资或者委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资。本办法所称投资管理人，是指依法设立的，符合中国保监会规定的保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。
第二十二条：保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以自行投资或者委托保险资产管理机构进行投资。
第五十四条：保险集团（控股）公司、保险公司应当建立内部稽核和外部审计制度。
保险集团（控股）公司、保险公司应当每年至少进行一次保险资金运用内部稽核。
保险集团（控股）公司、保险公司应当聘请符合条件的外部专业审计机构，对保险资金运用内部控制情况进行年度专项审计。
第十五条：保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：（三）投资不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值、高污染等不符合国家产业政策项目的企业股权和不动产；（五）从事创业风险投资；
第六十二条：保险集团（控股）公司、保险公司的重大股权投资，应当报中国保监会核准。
重大股权投资的具体办法由中国保监会另行制定。
第五十四条：保险集团（控股）公司、保险公司的重大股权投资，应当报中国保监会核准。
重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关的企业实施控制的投资行为。
第六十三条：保险资产管理机构发行或者发起设立的保险资产管理产品，实行核准、备案或注册管理。
注册不对保险资产管理产品的投资价值以及风险作实质性判断。
第五十四条：保险资产管理机构发行或者发起设立的保险资产管理产品，实行初次申报核准，同类产品事后报告。
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《管理办法》的出台，进一步明确了险资运用范围，对不同类型产品影响不尽相同
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银行存款
银行存款长期以来都是险资运用的重要方式之一，相对于《暂行办法》，《管理办法》对保险资金选择存款银行的标准进行了微调。《暂行办法》规定，保险资金选择的存款银行连续三年的信用评级级别在投资级别以上，这要求存款银行至少有三年的评级记录，且级别均达到BBB。《管理办法》修改此项规定为“信用等级达到中国保监会规定的标准”，而目前保监会对于保险资金银行存款的相关规定主要是《中国保监会关于规范保险资金银行存款业务的通知》，其中对于存款银行的级别要求为“满足《暂行办法》要求”且“最近一年长期信用评级要求达到A级或者相当于A级以上”，《暂行办法》修改后，今后保险公司选择存款银行时的级别只需要考虑银行的最近一年长期信用评级级别，可选银行范围有所扩展。
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股权投资（非上市公司）
《管理办法》正式将股权投资纳入了保险资金运用的范围之中，将既有的情况明确规定到了部门规章之内。事实上，自从2010年保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》发布以来，企业股权已经成为了保险资金投资的重要标的之一，2017年长期股权投资余额在保险资金运用余额中占比为9.9%。
针对部分保险公司扩张过快的问题，《管理办法》对重大股权投资相关规定进行了修改，明确了只要是股权控股就要使用自有资金进行收购，这有利于保险公司专注保险主业，切实发挥国民经济稳定器的作用。保监会2017年1月发布的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》中规定，“保险机构收购上市公司，应当使用自有资金。保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司，不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资。”《管理办法》实施之后，此前只针对股票投资进行的监管扩大了范围，只要是取得控股权的投资就需要使用自有资金。
03
权益投资——股票
《管理办法》首次提及了保险资金投资新三板股票的事宜，这也意味着新三板股票有望进入保险资金的投资标的之中，但对新三板市场的实际影响还有待后续观察。此前，保险资金投资的股票仅包括上市公司上市交易的股票和向特定对象非公开发行的股票。对于目前处于流动性困境之中的新三板来说，这是一个聊胜于无的利好消息。
东方金诚认为，由于险资投资的稳健风格，《管理办法》对于新三板市场的实际影响还有待后续观察。首先，保险公司投资新三板股票的具体规定尚待出台，能否实际投资仍然存疑；其次，保险资金由于自身的谨慎性，对于新兴市场和产品的反应都比较滞后，保险资金真正进入新三板的周期会很长，对市场短期刺激不大；最后，新三板挂牌公司的质量相对于上市公司来说差距很大，对于保险公司来说，即使投资新三板股票，投资标的也只有可能是创新层中的一部分优质企业，这也会加剧新三板的两级分化，并不能够解决新三板目前存在的实际问题。
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权益投资——基金
《管理办法》放宽了《暂行办法》中对于基金管理人成立时间的要求，并将私募基金纳入投资范围，险资投资基金的选择将更多，也利好相关基金的发展。《暂行办法》规定保险资金投资的证券投资基金的基金管理人成立时间必须是三年以上，《管理办法》将成立期限要求缩短到了一年，以后保险资金在投资基金时将有更多的选择，不会再出现面对成立期限较短的优质基金束手无策的情况。
同时，《管理办法》将风险投资基金等私募基金纳入了投资范围，对于私募基金来说是一个极大的利好消息。首先，随着险资的进入，私募基金的规模会有一个明显的提升；其次，目前国内私募基金的存续期限大多为五年左右，相对于国外成熟度的私募基金的存续期限来说较短，其中一个主要的原因就是LP资金出资期限限制，未来保险资金投资私募，国内有望出现更多有较长存续期的私募基金。
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不动产类投资
《管理办法》生效后，保险公司可以设立不动产类的专业资产管理机构，未来保险资金进入不动产投资领域将更加便利。目前不动产类投资品种主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等，不动产类专业资产管理机构的设立，为保险资金进入不动产投资领域提供了更为坚实的技术保障。
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另类投资——资产证券化产品
《管理办法》明确提出了保险资金可以投资资产证券化产品，既扩大了险资的投资范围，也为资产证券化市场发展带来了新的活力。目前，监管机构对于资产证券化产品仍然持有积极的态度，资产证券化是实体企业优秀的融资渠道，也是非标转标的重要工具，过去几年发展迅速，鉴于目前监管机构对于非标资产的限制，未来资产证券化还有较大的发展空间。我们认为，《管理办法》允许保险机构投资资产证券化产品，不仅能够优化保险资产的投资结构，也有利于提升资产证券化产品的市场需求。
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《管理办法》是“保险姓保”监管主线的延续，保险资金运用将更加规范，保险资产管理机构迎来发展机遇01
延续监管主线，险资运用更加规范
《管理办法》新增规定，保险集团（控股）公司、保险公司的首席投资官由分管投资的高级管理人员担任，董事会应当设立具有投资决策、资产负债管理、风险管理等相应职能的委员会。这些规定主要是为了提高投资部门和资产管理部门在保险公司内部的地位，强调了投资和资产管理工作对于保险公司的重大意义。
《管理办法》新增了审计要求，明确提出保险公司应当聘请符合条件的外部专业审计机构对保险资金运用内部控制情况进行年度专项审计，并将结果向保监会报告。同时，保监会可以授权其派出机构行使保险资金运用监管权。未来，专项审计将使保险公司资金运用情况更加透明，而保监会将保险资金运用监管权下放至各监管局将使保险资金运用的外部监管将更加细化和严格。
《管理办法》明确了保险资金独立运作的原则，规定了股东和集团公司不得违法违规干预保险资金运作，过去部分保险公司股东将保险资金视为自有资金，在资本市场上大肆扩张的行为将成为历史。虽然这些投资行为在当时并不违反规定，但是由于保险资金的负债来源有大量的中短存续期产品，而股权投资属于长期投资，这种行为会形成严重的资产负债期限错配，给保险公司的资产负债管理带来了巨大的潜在风险。《管理办法》发布之后，险资独立运作+股权控股以自有资金收购两条规定贯彻了保监会“决不允许保险公司成为大股东提款机”的监管要求，保险公司将更加专注于主业，险资收购热潮彻底成为历史。
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保险私募迎来历史机遇
《管理办法》规定，保险资金可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，专业保险资产管理机构可以设立符合条件的保险私募基金。保险公司的另类投资和传统投资有很大差别，在监管理念、投资方法、操作流程等方面都是截然不同的，设立专业保险资产管理机构，能够让更专业的团队用更专业的风险管控措施进行投资，可以有效隔离风险。我们认为，未来保险资产管理机构将成为不动产、基础设施、养老等专业领域投资的重要力量，成为保险资金支持实体经济的重要方式。
对于不动产投资来说，不动产债权项目往往资金需求大，周期长，这与保险资金的期限特征有较好的匹配性，同时，较为稳定的收益，又会为负债资金的险资带来较好回报。在基础建设投资方面，基础设施投资规模大、期限长、收益稳定、收益率较高，有利于险企应对低利率环境下资产荒带来的资产负债匹配压力，提升投资收益率。目前，基础设施债权投资计划平均投资期限7.54年，平均年收益率6.65%，投资基础设施债券计划可以极大改善保险资产配置结构。基础设施债权投资的偿债主体以大型企业为主，偿债能力较好，除国家信用外，90%以上都有大型企业或银行担保，增信措施较为充分。基础设施投资风险可控，保险公司加大基础设施项目、境外资产等收益率较高的非标另类投资，有利于投资收益率长期稳定。养老项目作为公共产品，基本逻辑是基于国家人口结构的周期性以及社会福利导向，但是其商业化的模式推广是基于社会福利和市场化运营的再平衡，保险公司作为养老市场的重要参与者，在这方面有很大的先发优势。
03
险资与基金子公司合作或终止
在目前去嵌套、去通道的监管趋势之下，以通道业务为主的基金子公司没有出现在《管理办法》中，事实上，在2016年发布的征求意见稿中，基金子公司出现了两次，而在正式稿中将基金子公司删除，也显示了监管机构对于此类业务的态度，保险资金与基金子公司的合作或许走到了尽头。
根据《管理办法》规定，基金子公司不能成为保险资金的委外对象。保险资金的委托管理人，在2016年的征求意见稿中包括“险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等”，而在正式版中删去了“基金子公司”；同时，保险资金也不能够投资基金子公司的产品，险资可投的“其他金融产品”范围，指的是商业银行、信托公司、证券公司、证券投资基金管理公司等金融机构的金融产品，基金子公司的产品被排除在外。
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