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作者：王志浩李炜 申岚
货币政策正逐步放松， 这从票据贴现率下降中有所体现
一季度和二季度经济增速继续放缓，下半年将有所好转
房地产市场和基础设施建设的去杠杆化仍将拖累经济增长
中国的货币政策真的放松了吗？我们认为答案是肯定的，尽管节奏非常缓慢。本文将分析中国人民银行和政府其他部门如何使经济增速在2010-11年方缓下来、现在又如何调转方向支持2012年经济增长。近期温总理关于政策微调应从一季度开始（部分原因在于1月份上下游产业订单均出现下滑）的讲话指明了货币政策趋于放松的方向。上半年经济形势不容乐观，但全年来看，政策对经济增长是有利的。
1. 2011年中国人民银行积极的对冲操作推升了银行融资成本。2011年四季度外汇流入减少（进而外生货币供应减少 ）进一步推高了这一成本。
2. 经历了一年较高的信贷成本、以及对房地产和基础设施贷款的限制，2011年三季度需求增长显著放缓。去杠杆化已经开始，通胀已急剧下降，各种经济数据因春节假期因素而失真，但我们认为总体需求将持续温和收缩。
3. 人民银行已开始做出反应。融资成本已达高点。基础货币再次放量。人民银行已减少对冲操作。借款成本正逐步下降。
4. 政策调整也已放松，表现为 允许银行为基础设施相关项目延展贷款、鼓励对首套房购房者及普通商品住宅开发商的信贷支持。
迄今为止，政策放松步伐缓慢，但政策放松将会继续，我们预计二季度需求将加速增长。基建和房地产业却仍将面临艰难的一年。
经济降温意味着限制信贷、推高融资成本
图2：银行边际融资成本上升后趋稳
2010和2011年高融资成本和贷款限额笼罩了整个市场。图1显示了2011年开始的信贷增长急剧下降。人民银行执行了一个非正式的7.5万亿元人民币贷款限额，不同于2010年，监管机构约束非银行贷款增长的举措发挥了作用。尤其是基础设施和房地产贷款在行政控制下出现紧缩。2011年经济开始去杠杆化。
受限贷影响，2011年银行融资成本也大幅上升。图2显示了商业银行的国库现金存款中标利率。预算内资金多数在人民银行的国库单一账户下管理，尽管游离其外、 地方政府和其他政府部门在商业银行存有巨额现金。财务部希望通过手中资金赚些 利息，所以在过去几年中，财政部把部分国库现金以三到九个月期银行存款的方式进行管理。
这些中标利率因而成为很好的银行融资边际成本指标。到2011年初，6个月期中标率已从2008年的1-2%上升到近7%，这500-600个基点的增长远远超出同期官方存款利率125个基点的增长。这与过去两年大幅飙升的银行存款理财产品收益率相呼应（见On the Ground, 14 September 2010, ‘China – How to prevent a housing bubble）。我们可以通过银行这两种新的负债形式了解其边际融资成本。随着信贷限额放松，跟踪这些成本至关重要。
更高的融资成本及所有现行房地产和基础设施部门的贷款限制在经济整体需求上有 所体现。图3显示了2010-2011年航空运输业的放缓，图4显示了水泥和钢铁产出的下降。
怀疑态度。英国市场调研公司Markit与汇丰银行联合公布的中国1月制造业PMI为48.8%，他们所采用的季节性调整方法或许好于官方的计算方法，而且他们近期的PMI数据显示出2011年7月以来持续的收缩（10月高于50%是个例外）。我们或许要等到3月份官方PMI数据公布后才能更准确地衡量现在所处经济周期中的位置，但我们认为一季度经济总体疲弱。服务业PMI指数也趋弱，说明经济放缓正在影响城市消费水平。
通胀已经缓解，2月数据将突显这一趋势
尽管1月数据高于预期，通胀压力已经大大缓解，政府的态度也愈加温和。1月CPI同比上涨4.5%（见图6），远超4.0%的市场预期。食品和服务价格在春节假期骤涨（见图7），显示出节日效应下食品价格变化的规律。2011年春节假期从2月3日 开始、恰逢两月交替之际。 服务价格在2011年1月冲至最高点，因为外来务工人员通常在春节前返乡，留下来的往往会要求大幅加薪。食品价格在2月份达到顶峰。 结果2012年1月食品价格涨幅从12月的9.1%骤升至10.5%，服务价格环比同样大幅上涨，但由于11年涨价同样发生在1月份，因此同比价格涨幅抵消了季节因素。
但春节的影响终究会过去，尤其是食品价格指数会降下去。新年以来主要的食品价格已经下降。历史数据显示，食品价格在春节所在月上涨，实际上今年1月份春节期间食品价格的环比增长是2006年以来涨幅最小的一年（只上涨了1.5%，而2006至2010年间平均涨幅为3.9%）。根据历史经验，2012年2月份食品价格涨幅将从1月的10.5%下降到6.4%，整体CPI涨幅将下降到3.2%。国家发改委在网站上发表的对这次CPI反弹的看法与我们一致，认为反弹主要是春节期间食品需求上升、加上恶劣天气因素所致。客观上，上游制造业价格已有通缩迹象，1月份同比增长只有0.7%。对于2012全年通胀状况，我们维持原来的预测不变：CPI全年平均涨幅2%。
逐步下降的票据贴现率反映出政策放松
需求下降和通胀缓解的结果之一是信贷环境趋向正常化。银行间利率不仅反映外汇 流动、也反映人民银行公开市场（对冲）操作。很多小银行借款都是在这里进行的。短期贸易融资成本正在下降，尽管步伐很慢。图8显示出银行对需要现金的企业承兑汇票的贴现率。这是中小企业的关键融资利率，因为他们通常依靠汇票支付账单。 同时它也是传统贷款之外边际融资成本的最好指标。2011年三季度情况因银行削减汇票发行而变得紧张；四季度银行经常干脆拒绝贴现。2011年下半年，银行监管机构继而阻止银行出售贴现汇票给信托公司（信托公司把贴现票据包装成理财产品），并责令银行向客户发售汇票时从收取的保证金中提取公积金。贴现率仍然处于历史高点，但自春节假期以来她已经从8.5%下降到7.2%（截至2月9日），并将继续下降。
另一个流动性驱动因素是1月份重拾升势的外生货币供应。中国过去几年的基础货币增加源于人民银行印制人民币以购买商业银行的美元。美元进入外汇储备，新印制的人民币则进入经济活动体系当中（大约80%被对冲后）。创造流动性的速度取决于外汇流入引发的印刷人民币的速度。图9显示了这些外汇占款总额的月环比增速。
2011年四季度外汇占款的增长速度骤减，外汇储备增长陷于停滞状态（见On the Ground, 16 December 2011, ‘China – The suddenly weak Renminbi’）。然而自12月中旬以来，国内银行和企业美元净卖出额已经有所增加，人民币升值预期也略有回升，外汇储备也恢复适度增长。我们认为2012年一月外汇占款将恢复增长，人民银行买入额约为2,000亿人民币（320亿美元）。我们预计人民银行将希望维护适度的升值预期-如果有什么比外汇流入更令央行担心的话，那就是外汇流出。因此，我们认为2012年经常账户和资本账户盈余(尽管少于2011年)、以及外部货币供应增长都应该有利于流动性的增加。
新增信贷同比增长加速
新增信贷已出现转机-这是一个可靠的经济发展指标，因为我们可能会发现投资活动 也即将增速。（详见本文经济部分）。图1显示出新增贷款（通胀调整后）及水泥产量的好转。当然这个好转不是激进的，二季度经济还应该是稳步放缓。1月份实际贷款同比增长为12%，持续上行趋势。我们预计2月份新发放贷款应在9千亿到1万亿之间。
一季度经济发展仍处弱势，但政策将继续放松
2月份数据出台后，我们应该可以通过它与2011年数据的比较、初步判断经济发展 方向。我们认为制造业仍将处于收缩或者持平状态，服务业将会放缓。住宅房地产和基础设施部门将承受严重的现金流压力，尽管贷款可以续期，应付款却是无法逃避的难题。去杠杆化或许是个出路，但可能会拖延。
对这些问题的认识现在似乎已上升到国务院层面。近期温家宝总理特别提到 上下游企业都遇到了困难 ，并指出“要见事早，动作快，预调、微调从一季度就要开始”。这是温总理首次给政策微调定出日程，我们认为这是一个稳健的信号。
我们预测一季度数据将相当“难看”，尽管官方GDP同比增长将保持在8%以上。温总理或许在3月份的全国人民代表大会上公布7.5%的增长目标，但我们保持全年8.1%的增长预测不变。通胀放缓和政策放松——无论是货币、财政还是行政方面——都将有助于恢复市场信心，并为下半年适度加快的增长创造条件。但2012年将会是比较困难的一年。
图8：中小企业融资成本在逐步下降
图9：基础货币增长减缓，之后在一月份增速
