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从最本质的收入来看，金融科技“三巨头”最主要的营收和盈利来源均为信贷业务。
一只亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，扇动几下翅膀，可能两周后在美国德克萨斯引起一场龙卷风。
蝴蝶效应在经济生活中比比皆是，但没有一个像蚂蚁暂停上市的冲击波这么强烈和广泛，后续的深远影响更是难以估量。
11月3日晚，蚂蚁集团因监管约谈等系列原因在A股科创板以及港交所上市双双暂缓。按原计划，11月5日蚂蚁集团在上海和香港两地同步上市，市值将超2万亿，是全球资本市场有史以来最大规模的一桩IPO。
如果没有这出意外，蚂蚁金服、陆金所和京东数科本应是今年集体登陆资本市场的中国金融科技三巨头。
与蚂蚁上市暂缓前后的还有《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的出台，“杀伤力”显而易见。中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼11月5日对21世纪经济报道记者表示，目前来看，金融科技监管新形势对蚂蚁集团冲击最大，其次是陆金所，京东数科相对影响较小。
“第一，蚂蚁集团旗下金融牌照最多，11月1日实施的金控办法对其影响很大，要满足金控办法的要求，需对组织架构、业务板块进行重大调整。京东数科和陆金所旗下的金融牌照没有蚂蚁那么多，金控办法对其影响较小。第二，蚂蚁集团盈利主要来自小贷公司的放贷，网络小贷办法对其打击重大。京东数科网络小贷业务占比不大，影响较小。”董希淼说。
11月6日，央行发布的金融稳定报告再度明确，加快完善符合我国国情的金融科技监管框架，要解决因规则滞后带来的监管空白和监管套利等问题，加快数字监管能力建设，提升监管穿透性和专业性。
山雨欲来。
“三巨头”商业模式对比
商业模式上来看，三家公司先天存在着显著的差异。
蚂蚁集团依托阿里生态，以支付宝为流量入口，将支付场景拓展至人们衣食住行等线上线下的全面生活场景，再利用信贷、理财及保险等金融服务和科技输出实现流量变现，其客户群体包含个人、金融机构和一般企业以及政府部门等。
京东数科背靠京东集团，走的是2B路径，聚焦数字科技，为金融机构、商户与企业、政府及其他客户提供数字化解决方案。
陆金所依托平安集团，以P2P网贷业务起家，聚焦零售信贷与财富管理两大业务，以零售信贷为主要收入和盈利来源。
与流量呼应的是估值。监管约谈前，蚂蚁集团估值超过2万亿人民币，京东数科估值超2000亿人民币，已登陆纽交所的陆金所以11月6日收盘价估算市值为337.9亿美元，约为2230亿元人民币。
不管各家将自己的商业模式描述得如何“头头是道”，从最本质的收入来看，金融科技“三巨头”最主要的营收和盈利来源均为信贷业务。
蚂蚁集团招股说明书数据显示，其微贷科技平台收入占比从2017年的25%逐年提升至2020年上半年的39%，成为公司第一大业务；京东数科的京东金条和京东白条合计收入占比在2020年上半年成为第一大业务，提升至43%；陆金所零售信贷近三年均为主要收入来源且呈上升趋势，2019年和2020年上半年占比均超80%。
具体到贷款业务种类，三家公司均有消费信贷及小微信贷，但重点有差异。蚂蚁集团和京东数科以消费信贷为主，陆金所以小微信贷为主。
招股说明书数据显示，蚂蚁集团信贷产品包括花呗、借呗、小微信贷，2020年上半年其消费信贷产品规模占比约80%；京东数科消费信贷产品包括京东白条和京东金条，小微信贷产品包括京保贝、京小贷、京采等，京东白条和京东金条为公司信贷业务主要产品；陆金所主要产品包括有抵押贷款和无抵押贷款，其中有抵押贷款借款者均为小微企业，无抵押贷款包含小微企业和个人消费，2020年上半年新增贷款规模中，69%为小微企业贷款。
获客渠道上，蚂蚁集团通过淘宝、天猫、淘票票、亚马逊、唯品会等APP布局线上消费场景，通过沃尔玛、家乐福、永辉超市(601933,股吧)等布局线下消费场景。京东数科以京东、微信等APP为场景进行获客。
陆金所由于缺乏消费场景，主要依赖直接销售、合作渠道及线上和电话营销获客。截至2020上半年末，公司有超5.6万销售人员，陆金所通过直接销售、合作渠道及线上和电话营销获客占比分别为48.2%、39.8%、12.0%，合作渠道中平安生态系统占比超90%。
近几年陆金所信贷业务获客成本大幅攀升。2019年和2020上半年，直接销售费用增幅分别为78%和41%，合作渠道费用增幅分别为111%和51%。公司获客成本费率呈上行趋势，信贷业务获客成本/零售信贷促成服务费从2017年的 15%提升至2020上半年的28%。
细分来看，陆金所零售信贷促成服务费包括贷款促成服务费和贷后服务费两大部分，其中贷款促成服务主要包括客户评估、技术支持及贷款撮合，贷后服务包括还款催收、数据收集和管理等。从2017-2020H1，陆金所贷后服务费占比从67%提升至79%，为主要收入来源。
从借款人数来看，蚂蚁集团最多。截至2020年6月30日止12个月期间，约5亿用户通过蚂蚁集团获得消费信贷。2020年上半年，京东白条年度活跃人数为5545万人，陆金所累计借款人数为1343万人。
但从金额来看，陆金所最大，其无抵押贷款件均为10万-15万元，抵押贷款件均为40万-65万元，远超另两家。蚂蚁花呗人均借款余额为2000元，京东金条客均借款规模在2020年上半年为1.8万元。
目前，蚂蚁集团和陆金所信贷业务收入处于同一量级，远超京东数科。
2017-2019年，陆金所零售信贷业务收入为三家公司最高，分别为153.36亿元、295.76亿元、393.25亿元。2019年蚂蚁集团信贷业务收入大幅上升，2020年上半年实现反超，蚂蚁为459.72亿元、陆金所为207.54亿元。京东数科旗下主要信贷产品京东白条仅17.94亿元，京东金条为26.36亿元。
2020年上半年蚂蚁集团净利润也遥遥领先于另两家，其中蚂蚁为219.23亿元，陆金所为72.72亿元，京东则亏损6.8亿元。
但在2018年，三家中净利润最高的竟不是蚂蚁，而是陆金所。2018年陆金所净利润为133.17亿元，同期蚂蚁为21.56亿元，京东数科为1.28亿元。“头把交椅”易主的原因显而易见，陆金所从2019年开始退出P2P产品，蚂蚁集团则从2019年开始，信贷业务收入大幅上升。
值得关注的是，在信贷资产质量方面，蚂蚁和陆金所信贷逾期率近几年来都出现明显的上升趋势。均以90天为例，截至2017年底、2018年底、2019年底到2020年上半年，蚂蚁的消费信贷余额逾期率分别为0.68%、1.01%、1.05%、2.10%，小微经营者信贷余额逾期率分别为1.10%、1.67%、1.57%、2.05%。陆金所的一般无抵押贷款逾期率分别为0.7%、1%、1%、2.1%。京东数科同一时期小微信贷资产逾期率则分别为0.83%、2.10%、1.33%、0.38%。
网络小贷新规冲击几何？
网络小贷监管办法毫无疑问将成为以信贷收入为主的金融科技巨头影响最大的新规之一。
小贷公司原则上本不应该跨区域经营，但近年来，部分公司借助网络小贷业务，一方面突破经营区域限制将业务拓展至全国；一方面以资产证券化等方式融入资金，突破融资杠杆约束，放大杠杆倍数。由于缺乏全国统一的、明确的网络小贷业务规则，地方政府对小贷公司网络小贷审批标准、尺度不一，也造成了区域间的套利问题。
比如，目前经营网络小贷业务的小贷公司约有250家，其中近百家注册在广东省、重庆市两地。蚂蚁集团旗下两家小贷公司均注册在重庆市。此外，江浙沪以及江西等省份也有不少小贷公司经营网络小贷业务。
因此，11月2日，中国银保监会和中国人民银行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），在经营区域、借款限额、联合贷款、融资杠杆、注册资本等方面提出多项要求，对此前监管政策进行了全面完善和调整，重点从五个方面进行了规范：
第一，强调网络小贷业务应在本省级行政区域经营。作为主要股东参股跨省经营网络小贷业务的小贷公司不得超过2家，或控股跨省经营网络小贷业务的小贷公司数量不得超过1家。
这条规定将导致拥有两家小贷公司的蚂蚁集团必须有所调整，监管要求互联网运营平台和注册地一致，且即使银保监会批准其跨省经营，也只能保留1家。
第二，网络小贷应坚持小额、分散的原则。个人借贷不超过30万元及3年年收入的三分之一较低者，机构借贷不超过100万元。这是专门针对网络小贷提出的要求，“杀伤力”如何仍要看执行细则如何制定，比如年收入如何界定等。
第三，对网络小贷的联合贷款出资比例进行限制。在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小贷公司出资比例不得低于30%，以此约束小贷公司通过联合贷款过快扩张。
蚂蚁京东和陆金所的信贷业务都以轻资产的助贷+联合贷为主。第三方金融机构均为其主要资金来源。截至2020年上半年，蚂蚁集团、京东数科和陆金所表内贷款比例分别仅为2%、4%和0.7%，联合放贷模式下，三家公司旗下的小贷或者消费金融公司均仅提供一小部分资金，与其他金融机构一同放贷。
“蚂蚁集团旗下的小贷公司，与部分中小银行发放联合贷款中，其出资比例低至5%以下，最低的仅1%。据测算，借助联合贷款模式，蚂蚁集团通过360亿表内资产撬动约1.8万亿联合贷款，成为其信用扩张的最重要工具，也埋下了较大金融风险。限制联合贷款比例后，蚂蚁集团的信贷扩张模式将受到严重打击，这对其影响极大。”董希淼表示。
对此市场也有不同看法，浙江大学客座教授、中金公司机构业务及财富业务前执行总经理吴小平11月6日对21世纪经济报道记者表示，“联合贷款的出资比例不得低于30%，这条确实对蚂蚁挑战比较大，因为至少是千亿级别的新增注册资本金需求。但从蚂蚁金服这次所拟定融资量来看，蚂蚁还是有能力从市场上去找到这么多钱的。虽然现在IPO被暂缓，我相信蚂蚁还是能够在银行间市场和在其他的一些融资市场拿到资金。”
在具体执行中，还是要看监管细则如何界定助贷和联合贷的界限，以及助贷分润模式是否可以绕开这条规则。
第四，约束经营网络小贷的融资杠杆。明确经营网络小贷业务的小贷公司，通过银行借款、股东借款等不得超过其净资产的1倍；通过资产证券化、发债融资不得超过其净资产的4倍。由此可见，经营网络小贷业务的小贷公司，总杠杆率为5倍。
这一点与《通知》对小贷公司的杠杆率要求一致，但对蚂蚁集团旗下的小贷公司影响更为明显，因为严格限制了其通过资产证券化获得资金并助推其规模扩张。同时，《征求意见稿》还将调整网络小贷杠杆率的权限收归到银保监会，以防地方监管放松管制造成标准不一。
第五，提高经营网络小贷的资本金门槛。从事网络小贷的小贷公司注册资本不低于10亿元，跨省经营网络小贷的小贷公司注册资本不低于50亿元。但这一点对“三巨头”的难度并不大。
董希淼表示，《征求意见稿》在公开征求意见之后，预计将很快出台，这有助于规范网络小贷业务经营行为，引导小贷公司回归小额贷款本质并提升服务能力，在防范风险的同时更好地服务实体经济。“相关办法如果正式实施，网络小贷业务将迎来一轮较大的调整，通过网络小贷业务肆意扩张的大型互联网公司将受到明显冲击。这或许是蚂蚁集团被暂缓上市的原因之一。”
金融科技监管转向？
行业普遍认为，10月31日国务院金融委会议是金融科技监管政策风向转变的标志。本次会议明确强调，当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。
国内金融监管目前仍以机构监管为主，业务上可能存在套利空间。蚂蚁集团则因机制灵活而被认为深谙此道。
此次网络小贷公司管理办法征求意见稿，体现了从机构监管向功能监管、行为监管转变的思路，若金融科技公司涉足类似银行的存贷款业务，也要有准备金、资本金、杠杆率、流动性等监管要求，保持监管的一致性，减少监管空白与监管套利。
这将把蚂蚁等金融科技公司放到和银行等持牌金融机构差不多的监管水平线上。未来，蚂蚁金服盈利的重要组成部分，即助贷业务和表外资产ABS等或也将参照表内贷款管理。
10月31日召开的金融委会议还强调，要健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力。要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。业内分析人士认为，反垄断和加强个人信息保护——样样直指蚂蚁集团等金融科技公司的要害。
此外，还未出台细则的金控集团管理办法也是悬在蚂蚁等金融科技公司头上的另一把达摩克利斯之剑。
虽然具体细则尚未发布，但《金融控股公司监督管理试行办法》明确：金融控股公司、所控股金融机构以及集团整体的资本应当与资产规模和风险水平相适应，资本充足水平应当以并表管理为基础计算。可见监管约束也主要是杠杆率控制，大额风险暴露管理等等。
11月6日，央行发布的金融稳定报告再度明确，金融管理部门将做好统筹与协同，强化监管顶层设计和整体布局，加快完善符合我国国情的金融科技监管框架。一是以创新监管工具为基础，尽早推出符合我国国情、与国际接轨的金融科技创新监管工具；二是以监管规则为核心，及时出台针对性的监管规则，确保金融科技业务在业务合规、技术安全、风险防控等方面有章可循，解决因规则滞后带来的监管空白和监管套利等问题；三是以数字化为手段，建设数字监管报告平台，采用人工智能技术实现监管规则形式化、数字化和程序化，加快数字监管能力建设，提升监管穿透性和专业性。
蚂蚁、陆金所、京东数科等金融科技公司，未来如何展业，如何适应监管新态势，仍是一大未知数。
