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公司概况。邮储银行规模为继工农中建交之后的第六大国有商业银行，但其近5年资产负债、收入利润复合增速均保持在两位数，成长性优于同行。邮储与其余五大行区别主要在于两点：1）“自营+代理”相结合的网络布局模式。通过与控股股东邮政集团合作，邮储银行布局了银行业覆盖最广、下沉最深的分销网络，代理网点吸收的存款占总存款比在75%以上。2）差异化定位零售银行。邮储银行主要定位“三农”、城乡居民和中小企业群体，零售客户数在行业内仅次于工行，零售业务对公司利润贡献的潜能尚未充分释放，随着代理网点业务功能拓展，邮储银行零售业务有望实现从量到质的突破。
规模指标分析。资产负债：邮储银行资产结构以贷款与债券投资为主，贷款占比不到50%，负债中存款占比稳定在95%以上，存贷比51%左右，相对其他五大行平均76%的存贷比水平，邮储银行存贷比至少还有25pct的提升空间。贷款：邮储贷款资源不断向零售端倾斜，零售贷款占比、零售内部高定价的个人经营性贷款与消费贷款占比均高于同行。存款：邮储存款中个人存款占比在85%以上，活化率略有下降，核心负债较其余五大行优势明显。投资：公司投资风格较为稳健，非标持续压降，低风险债券占比80%以上。
效率指标分析。盈利：横向来看，相对其他五大行，邮储银行ROA还有较大提升空间；纵向来看，受益于息差/非息正向影响，公司ROA近三年稳中有升，边际改善明显。定价：受益于资产结构优化，公司16-18年净息差、净利差均处于上行通道。从贷款占比、存贷比等指标来看，相对同业，邮储银行未来资产端还有较大优化空间。静态测算下，若邮储银行1H19资产结构中贷款占生息资产比重提升至57%/66%，公司净息差将由2.55%提升至2.63%/2.72%。非息收入：邮储中收占比小、增速快，近5年保持年均近20%的增速，未来提升空间较大。成本支出：相对其它五大行邮储单位资产管理费用、成本收入比较高，但公司管理费用呈现出一定的规模效应，经营效率边际改善。利润杠杆：受益于差别监管政策，权益杠杆更高、资本利用充分，公司ROE不逊于同行。
资产质量与资本情况。资产质量：横向来看，从名义不良（不良率）、潜在不良（关注类占比）、拨备覆盖率、拨贷比等主要指标来看，公司资产质量在六大行中均处于第一梯队水平。1%以下的不良率与近400%的拨备覆盖率使得公司相比同业有较大的安全垫。资本情况：截至9M19公司资本充足率较行业监管底线高2pct以上，IPO后也会有一定补充，预计资本充足率水平能够支撑未来2-3年业务扩张。
投资建议。我们认为公司作为第六大国有大型商业银行，凭借自营+代理模式差异化定位零售银行，零售客户、核心负债、资产质量均显著优于同行，同时公司在资产结构、中收、成本支出上还有较大优化空间，看好公司未来零售业务实现从量到质的突破。预计公司19-21年EPS分别为0.70、0.80、0.91元；2020年底BVPS为5.98元。对应12月30日收盘价，19-21年PE分别为8.3x/7.3x/6.4x，对应2020年底PB为0.97x，首次覆盖给予审慎增持评级。
风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行
