非标的出路与估值迷思影子银行正面临什么变化和风险？ -银行频道-金鱼财经网

[2021-01-28 03:14:21] 来源：编辑：wangjia 点击量：

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导读： 根据资管新规，标准化债权类资产是指“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。因而，根据交易场所来划分，我们将债券和ABS

根据资管新规，标准化债权类资产是指“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。因而，根据交易场所来划分，我们将债券和ABS归为标准化资产。

银监会副主席王兆星曾于2014年9月在《中国金融》杂志发表《贷款风险分类和损失拨备制度变革》一文，指出：“近年来，我国银行业的非标债权业务发展迅速，通过借道同业、借道理财、借道信托、借道投资、借道委托贷款等方式，将原来在表内核算的贷款业务转为表外业务或其他非信贷资产，但其最终借款人的风险暴露并没有真正转移到银行体系之外，或者只是转移了一部分。”

此处，“非标债权”是与“信贷资产”对应的，这一描述也比较符合实务界对非标的心理定义。因而，在本报告中，我们将贷款、债券和ABS都归为标准化债权业务，将“非标入表”也纳入“非标转标”的范畴。

“非标转标”的可能路径

非标入表

非标转标的第一条路径，是由表外回到表内，银行以信贷的方式承接。这一路径面临的最大障碍是资本金的约束。

首先，即便不考虑非标入表需要计提的增量资本，银监会在通报2017年“三三四十“检查的结果时披露，查出规避资本充足指标一项共涉及资金6336.49亿元[4]。这部分是银行应提而此前未提或少提的部分，银行有补提的压力，后续将在报表中予以体现。

其次，考虑非标入表需要新计提的资本和拨备。以往，非保本理财在银行表外，无需计提资本。至于拨备，虽然2007年银监会发布的《贷款风险分类指引》中已明确要求商业银行要对贷款以外的其他资产，包括表外项目中的直接信用替代项目，根据实际的风险情况划分为正常、关注、次级、可疑和损失，并相应计提拨备，但实际上绝大多数银行也并未按照这一规定对表外业务和其他非信贷类资产进行风险分类和计提拨备[5]。一旦由表外转到表内，就需要计提资本和拨备，显然银行的资产负债表无法一下子承接所有游荡在表外的非标资产，不然势必面临“爆表”的风险。

我们整理A+H股上市银行财报后发现[6]，相较国有大行和农商行，股份行和部分城商行的资本充足率水平相对较低，资本“补血”的压力较大，但与此同时股份行（剔除招商银行(600036,股吧)，其净值型理财产品占比75%以上，不具备可比性）在2017年半年末的非保本理财余额与总资产的占比是在各类银行中最高的（除招商外8家上市股份行的占比都在15%以上，而五大行和邮储银行的占比均在10%以下），部分城商行的占比也在15%以上（图1），而股份制银行的资本充足率一直低于城商行和农商行（图2）。不排除部分银行为了满足8号文[7]的要求，在未压缩或有限压缩非标（分子）的情况下扩大理财产品发行规模，增大分母，来满足监管指标。

根据银监会披露的数据，截至2017年底商业银行核心一级资本充足率为10.75%，一级资本充足率为11.35%，资本充足率为13.65%。整体来看，目前商业银行资本充足率比最低监管标准高2到3个百分点，但我们认为非标入表的压力是结构性的，股份制银行和部分城商行表外非标相较自身总资产的体量相对较大，如果非标入表，面临较大的资本补充压力。

或许正是因为部分银行的资本补充压力较大，银行的资本补充工具也受限，央行日前发布2018年第3号公告，鼓励银行发行当触发事件发生时可以实施减记或者转股的资本补充债券，也鼓励发行具有创新损失吸收机制的新型资本补充债券。此外，媒体也报道了根据MPA测算2018年的信贷规模在13.5万亿到14万亿，与去年相当[8]。因而，我们认为银行的资产负债表只能够承接一部分表外非标资产。

发债

非标的第二条出路，是在银行间或交易所市场发行标准化的债券。

按照社会融资规模的口径，2017年企业债券净融资仅为4495亿元，为2007年以来的新低，占新增社融的占比仅为2.3%，为2004年以来的新低（图3）。这当中，既与债券到期量大、一部分企业由于债券收益率升高而选择“债转贷“有关，也有银行在压缩同业资产的背景下正经历负债荒、配债需求不足的原因。2017年年中曾出现的”M型“收益率曲线，就与流动性啊不足、有限的资金集中于个别期限的活跃券有关。

2018年严监管的态势依旧，金融体系的结构性摩擦依然存在，央行在四季度货币政策执行报告中也再次提到要“管住货币供给总闸门”，维持稳健中性的货币政策立场不变，银行的负债依旧会较为紧张。因而即使企业能承受高企的发债成本，银行和广义基金的需求能否有效对接也是一个问题。

另一个值得关注的信号是央行在2018年工作会议上提到2017年已经加强了公司信用类债券监管协调，同时2018年将继续推动公司信用类债券发行准入和信息披露的分类统一。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，大幅放松了公司债的发行要求，将发行人扩大至除地方政府融资平台之外的所有公司制法人，公募公司债取消了保荐和发审委制度，且取消了“累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”。受此影响，公司债发行井喷，万科、世茂和远洋等房企发行的公司债票面利率均不到4%。因而，我们预计在监管层就公司信用类债券发行和信息披露议定统一标准之前，信用债的发行量也不会猛增。

财政部2017年推出了土地储备和收费公路两类专项债券，或能对接某些基础设施类的非标资产，不过目前的发行规模不大。财政部日前披露，2017年全国地方累计发行土地储备专项债券2407亿元、发行政府收费公路专项债券440亿元，同时深圳市首次在深交所成功发行轨道交通专项债券20亿元[9]。

总的来说，我们认为短期内债市能承接的非标资产也较为有限。

ABS

非标转标的另一条出路，是在银行间或交易所市场发行ABS。但国内自2012年重启资产证券化试点以来，一直十分谨慎，试点的重启就伴随着诸如风险自留和资本计提等风险防范举措。2013年扩大试点规模后，风险较大的资产也不纳入试点范围，也不能搞再证券化。尽管资产证券化产品的余额每年都增长很快，但到2017年底才刚刚突破了2万亿。

ABS对基础资产的要求是有现金流，一些表外非标或不能完全满足这一条件。观察企业ABS的结构，还是以小额贷款、应收账款、租赁租金、信托受益权、商业房地产抵押贷款等这类现金回收预期较为明确的基础资产为主（图4）。2017年PPP资产证券化开闸，但发行规模仅为89.09亿元，基础设施收费ABS发行207.94亿元，对数量庞大的政府融资平台类非标资产来说可谓杯水车薪。
非标的出路与估值迷思 | 影子银行正面临什么变化和风险？与公司信用类债券监管协调类似，央行在四季度货币政策执行报告中提出要“统筹推进资产证券化市场发展”和“统一资产证券化市场的相关标准和规范“，这意味着此前多市场、分头监管的资产证券化市场或将迎来统一监管。因而我们认为，与债券市场类似，在统一监管标准出台之前，资产证券化市场也不会在短时间内井喷，更何况此前这一市场的体量就不大，增速也相对平稳。

破除“非标转标”的迷思

据业内人士保守估计，当前非标资产已达30万亿元[10]，有市场人士担心管理层如若处理过快、过急，会引发金融风险，“非标转标“也将挤占银行表内配债资金，并增加债市的供给压力。当前，市场上存在关于“非标转标”的几点迷思，我们在此予以分析和回应：

非标能估值吗？

有市场人士担忧，资管新规要求金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，而非标不存在活跃的交易市场，因而在估值和公允价值生成上存在难度，面临较大的“非标转标”压力。

事实上，根据财政部发布的《企业会计准则第39号——公允价值计量》，公允价值是指“市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或转移一项负债所需支付的价格”，与是否存在活跃市场并无关联，只要交易是“有序”的，不是清算等被迫交易，所收到或支付的价格都是公允价值。

此外，公允价值是分层次的（表1），如果活跃市场上的报价不存在，也可采用非活跃市场上相同或类似资产或负债的报价，甚至可采用不可观察输入值。以公允价值计量相关资产时，可以采用的估值技术除了市场法，也可以采用收益法（将未来金额转换成单一现值）和成本法（现行重置成本）。

比如，债市的市场价格稀少，交易也不活跃，中国债市每天有成交的债券占所有债券的比重不到20%[11]，但由于债券的信用评级为估值提供了重要的参考，同一信用级别或不同级别的债券属于相关资产，结合市场少量价格和相关信用利差参数，就可以对债券进行估值。目前，估值技术已经成为债券公允价值的主要计量模式。

相应地，我们认为非标的估值也可以采取类似思路，因而对非标的估值并不存在技术障碍。事实上，中债金融估值中心已经为超过3万条（截至2017年8月17日）、近4万亿元的银行理财投资的非标准化债权资产估值，为商业银行内部的风险控制提供参考[12]。

净值化管理的理财产品能投非标吗？

有市场人士担忧，资管新规不仅规定金融机构要对理财产品实行净值化管理，也禁止资金池和期限错配。非标资产期限较长，理财产品的期限以一年以内为主，为管理期限错配的流动性风险，“非标转标”的压力较大。

的确，流动性风险是资管产品脆弱性的重要根源。鉴于基金越来越频繁地投资于流动性较差的资产，FSB（金融稳定理事会）自2015年就开始研究资管产品的结构脆弱性因素，并将“基金投资资产与基金份额赎回条款之间的流动性错配”列为资管产品结构脆弱性的最大根源，紧随其后的是杠杆、在压力状况下管理人的操作风险和管理人及基金的证券借贷业务。FSB认为，在遭受意外损失时，投资者可能会赎回业绩未达标的基金份额，基金为满足赎回资金要求出售资产，并导致更大的市场波动，甚至负面溢出效应（例如加剧赎回和资产抛售）[13]。

但这并不意味着基金就无法投资流动性较差的资产。中国证监会在2017年发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《规定》）也指出：“对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的基金，应当采用封闭或定期开放运作方式。”以此类推，银行理财也可以视作封闭式基金或定开基金，可以投资一定比例的流动性欠佳的资产。

《规定》还指出“单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%”，FSB也发现多数国家或地区都要求开放式基金持有的非流动性资产控制在总资产的10%到15%之间，而近3年来非标占理财余额的比例一直在15%左右（图5）。

因此我们认为，净值化管理的理财产品并非不能投非标，只需参照开放式基金的管理模式，将“流动性受限资产”的投资限定在一定的比例，同时辅以收取短期赎回费、延期办理巨额赎回申请、暂停估值和摆动定价等流动性风险管理工具。

银行理财的规模会骤降吗？

2017年6月末，理财产品的存续余额为28.38万亿元，较2016年末减少0.67万亿元，这是在半年度数据的口径下理财余额首次下降，叠加银监会开展了“三三四十”大检查，市场担忧理财产品的规模将骤降，波及债市的可投资资金。

不过，到2017年底理财余额有所回升，较年初微增了0.49万亿元。其中，同业理财余额下降3.4万亿元，是理财余额同比少增5.06万亿元的主因。如果把同业理财的规模剔除，理财产品的规模在2017年全年也一直是稳步增长的（图6）。我们认为，在防范“处置风险的风险”、“慢撒气”的指导思想下，银行理财虽很难再现高增长，但调整的节奏也是比较温和的，不会发生骤降。

商业银行面临结构性的资本补充压力，股份制银行和部分城商行的非保本理财占总资产的比重相对较高，一旦“非标转标”进程启动，会面临较大的资本补充压力。公司信用类债券和ABS面临监管协调统一，短期内的发行量也难以井喷，无法承接大规模的非标资产。预计管理层在政策制定过程中，会将以上因素纳入考量范围。

根据企业会计准则中公允价值层次的定义，参照债券利用估值技术计量公允价值的思路，我们认为对非标的估值并不存在技术障碍，净值化管理的理财产品也可以参照开放式基金的管理模式，将非标的投资额限定在一定比例，并辅以一些流动性管理工具，来管理和防范流动性风险，而管控好流动性风险是应对资管产品内生脆弱性的重要举措。

因而，我们认为尽管2018年管理层将防范化解重大风险定性成“攻坚战”，金融监管高压依旧，配债资金相较2018年难有大的起色，但理财产品的规模不会骤降，监管层会秉着防范“处置风险的风险”和“慢撒气“的原则，使表外非标软着陆，”非标转标“不会对市场造成太大的冲击。短期内，我们关注3月份“两会”结束后流动性的边际变化和MPA季末考核，以及在美联储加速加息的预期下全球货币政策周期的来临，维持10年期国债收益率波动区间在3.8%到4%不变、并有可能在3月份回升到4%的判断。

注：

[1]《中国金融稳定报告(2017年)》

[2]《金融统计创新与发展》第327页，阮健弘主编，中国金融出版社2018年1月版

[3]袁麟（北京金融资产交易所），《推进非标资产进场交易》，《中国金融》2018年第5期

[4]http://mp.weixin.qq.com/s/JOS8xyPHeEDFwQxUVJlr3A

[5] 王兆星，《贷款风险分类和损失拨备制度变革》，《中国金融》2014年第17期

[6] A+H股上市银行中只有重庆银行未在半年报中披露非保本理财余额

[7] 银监会于2014年3月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，规定商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

[8]http://finance.caixin.com/2018-01-25/101202966.html

[9]http://money.163.com/18/0125/19/D9179S7L002580S6.html

[10]袁麟（北京金融资产交易所），《推进非标资产进场交易》，《中国金融》2018年第5期

[11] 引自中债金融估值中心有限公司债券估值部负责人赵凌于2017年10月26日晚在法询微课堂上的讲座