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文： 任泽平 冯明
导读
2017年12月中央经济工作会议把防范化解重大风险作为未来三年三大攻坚战之首。考虑到去产能、去库存等政策的坚决执行力和显著效果，我们认为，在防化风险方面任何金融机构都不要抱有侥幸。
2018年1月，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。
过去这些年，随着金融自由化和影子银行体系崛起，委外作为连接商业银行和影子银行体系的重要监管套利模式，利用监管空白或短板，“成功”地把同业存单和表外理财的巨量资金从银行体系绕道到券商资管、基金公司、基金子公司等影子体系，绕开了监管约束和宏观调控，通过加杠杆、加久期、降信用进行监管套利，并酝酿了游离监管、弱化宏观调控、高杠杆、期限错配、信用下沉、庞氏融资、脱实向虚、延缓出清等经济金融风险，违背了服务实体经济的本源。
本文旨在教科书式剖析委外的野蛮扩张、套利模式、风险问题、监管思路与未来演变等。本文是我们防范化解重大风险系列研究的一部分，重点研究了套利模式和金融监管，前期研究还包括影子银行、同业存单、理财、万能险、券商资管、基金子公司、信托、债券代持、委托贷款等。
摘要
1、委外的定义、运作模式和投资范围。1）定义。“委外”是泛同业扩张的产物，是委托方将通过自营或代客等途径获取的资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式。通常，资金方多为商业银行，受托方以券商资管、基金公司与基金子公司专户为主。2）运作模式。第一种是产品模式，商业银行等委托人将自营或代客资金委托给券商资管、基金专户等受托人在约定的投资范围、业绩比较基准等范围内进行主动管理。第二种是投资顾问模式，资金仍在银行自己的账户上，投资交易由委托人自己操作，受托人仅作为投资顾问提出操作指导。3）投资范围。相比投顾模式，产品模式投资标的更为广泛；相比自营类委托资金的强力监管政策，表外理财资金委外因脱离资产负债表，其投资范围更广，除了债券外，还包括债券基金、国债期货、利率互换，甚至包括混合类基金、股指期货以及权益资产等。
2、成因、规避监管与套利模式。1）逐利动机，通过委外利用监管空白或短板。金融机构受制于监管，不能肆意扩张资产与负债。为摆脱制约，其不断自我拓展资产负债表的内涵与外延，委外正是这一逐利思路的产物。2）负债成本上升，信贷收益下降，通过委外绕开监管进行套利。利率市场化和金融自由化，负债竞争更加激烈，通过理财与存单进行主动负债的成本上升。在传统信贷资产不能有效覆盖负债成本、自身条件受监管约束的前提下，只有寻找表外高收益非标资产或转变交易模式进行套利，通过委外绕道第三方机构绕开监管约束，加杠杆、加久期、降信用。3）自营投资约束大，理财与存单存在监管空档，自身主动管理能力不足。商业银行表内自营资金投资限制较多、资产与负债的管理能力较弱，同时，较长时间内理财与存单存在局部监管空白，因此，商业银行不断将表外理财资金交付市场化程度更高的券商、基金等进行运作和套利。与目前日益严格的理财投向或MPA监管、同业存单纳入同业负债不同，理财及存单诞生之初，其监管约束相对较为宽松。非保本理财不仅不计入资产负债表内、不计提资本金，其组织运行、资金投向、运作方式、委外合作等都较为松散。2013年，央行公布《同业存单管理暂行办法》，允许对其进行单独设置会计科目，未纳入存款统计口径，无需缴纳存款准备金。再加上同业新规在对同业负债规模进行三分之一控制的时候也未列入同业存单，其因此随后开始了爆发式增长。同业存单过去一度成为中小银行主动负债扩表、弯道超车的绝佳工具。
3、资金来源与投向。1）来源：同业存单与表外理财。商业银行的资金来源大致可以分为自营资金、代客理财资金及自有资金三类。商业银行资本金多处于不足状态，因此涉及到委外的主要是自营资金与代客理财资金。自营资金中的同业存单和代客理财资金中的表外理财在较长时间内都存在着监管空档期，发展迅猛。截至2017年6月底，理财总余额28.38万亿，其中非保本21.63万亿元。11月底，同业存单托管余额8.1万亿。受监管收紧影响，近期同业存单和表外理财增速大幅放缓。2）去向：债市半壁江山，权益资产占比少。截止2017年6月底理财去向中，债券、现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单共占理财产品投资余额的69.19%，其中，债券资产配置占比为42.51%；非标准化债券类资产占比16.14%；现金及银行存款占比14.95%；权益类资产占比不足10%。3）概括而言，委外的资金链条主要有两个：企业和居民—表外理财—委外投资—债券市场及其他；大行—同业存单—中小行—委外投资—债券市场及其他。4）规模估计。本文采取受托端估算法，通过分析券商资管、基金与基金子公司专户等管理人来自于银行系的资金总额，再考虑其主动管理的占比、理财的收缩情况等，大致估计出商业银行的委外总规模截至2017年中为7万亿左右。
4、问题与风险。1）问题：游离监管。自营资金与理财资金监管滞后或空白导致了资金流以委外的模式流出银行体系，经过层层嵌套后，摆脱了传统债权类资产的限制，非标类、权益类资产都成了标的投向，弱化宏观调控。跨金融机构、跨产品组合使得委外资金流动因为层层杠杆、过度嵌套，变得更加难以真实穿透，从而造成大量的资金游离于监管之外。2）风险：加杠杆导致的高杠杆风险、期限错配导致的流动性风险、信用下沉导致的信用风险。
5、委外监管。1）规范建设。2016年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）对银行理财产品定义与分类管理、分级理财产品、资金池业务、产品嵌套、风险准备金制度、杠杆率上限、投资比例、第三方托管制度等方面做出了明确规定。2)量化约束。一行三会等从不同角度对银行、信托、基金、保险等领域的同业负债与资产杠杆运作比例给出了量化指标。3）顶层设计。某一领域的规范与量化约束并未能有效制约委外等资金流的纵横向不合理流动。2017年后，监管开始对资管新规进行意见征求，试图统一同类资产管理产品监管标准以解决分业经营与监管的弊端。
6、监管影响分析。1）结合中证全债指数以及代持事件、机构监管通报、表外理财纳入广义信贷、同业存单纳入同业负债等时点因素，发现监管新政的边际影响将逐步减轻，但监管高压将持续。2)新政产生结构性冲击。对国有行、股份制银行、城商行、农商行而言，渐次增加。对于标的资产，货币市场与债券市场更易受到资金赎回影响，权益类市场整体受委外资金影响不大。3）“假委外、真游离” 回归监管。过去几年，商业银行不断将原本属于信贷或者类信贷的传统表内资产通过各类SPV包装成表外资产或低风险权重表内资产以达到节约资本金的目的，类似委外的影子银行业务实际上属于监管灰色地带，市场真实的风险水平被。此轮监管的一个核心思维即是按照“实质重于形式”的穿透式监管原则严控表内外监管套利、空转套利、关联套利行为。持续涉及的委外新规，将进一步倒逼理财委外投资回归“受人之托，代客理财”的本质。4）“异化的委外”市场逐渐出清。监管制度的更加完善、具体使得理财与存单两类负债模式在2016年后逐渐告别了高速增长阶段，资产端也因为投向、杠杆等限制而出现萎缩，异化的委外模式实际上已经逐渐在市场中自我出清。5）野蛮扩张已成过去，转型升级势在必行。我们判断，银行理财和同业存单野蛮生长、高速扩张的时代正在成为过去。但合规的委外不会消失，及时学习、适应新规则，升级业务模式、组织方式、风控体系、技术水平等才能在新监管环境中寻得生机。
防范化解重大风险系列研究
11、解剖债市“代持”全链条：起源、套利模式、风险、监管和影响 ——兼解读302号文，2018年01月22日；
10、监管进入重点整顿新阶段：明确重点、建立制度、常态化监管——解读银监会《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，2017年01月16日；
9、堵非标融资渠道，委贷回归本源——解读《商业银行委托贷款管理办法》，2017年01月15日；
8、中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响，2018年01月07日；
7、揭开信托业监管套利的面纱：9年20倍的增长奇迹 ，2017年11月20日；
6、券商资管崛起: “银行的影子”和监管套利，2017年09月03日；
5、基金子公司传记:3年10倍的规模增长奇迹与风险，2017年09月03日；
4、同业存单的罪与罚:套利链条与监管影响，2017年09月03日；
3、分久必合、合久必分:美国金融监管改革的历程与启示，2017年07月25日；
2、中国影子银行报告: 银行的影子和监管博弈，2017年07月18日；
1、谁加的杠杆，怎么加的，怎么去?——解读2016年中国银行理财年报，2017年05月23日。
目录
1、何为委外
1.1定义
1.2委托与委外
1.3委外与委托贷款
2、委外运作模式
2.1产品模式
2.2投资顾问模式
2.3小结：两模式区别
3、因何而兴？
3.1根本原因：逐利动机
3.2直接原因：负债成本上升，传统资产收益下降，非标或交易性资产收益高
3.3制度与组织原因：自营投资约束性增强、理财与存单存在监管空档、资产负债运作能力较弱。
4、委外资金来源与投向
4.1资金来源：自营资金+表外理财
4.2资金去向：债市半壁江山，权益类较少
5、银行口径规模估算：7万亿左右
6、委外的问题与风险
6.1问题：游离监管、杠杆空转
6.2风险：信用风险、流动性危机、系统性风险
7、委外监管-规范建设、量化约束、顶层设计
7.1规范建设
7.2量化约束
7.3顶层设计：资管新规
8、监管影响分析：几个判断
8.1监管边际影响递减，但监管高压将持续
8.2新政冲击呈现结构性分化
8.3“假委外、真游离” 回归监管
8.4“异化的委外”市场逐渐出清
8.5委外野蛮扩张已成过去，转型升级势在必行
正文
1、何为委外
1.1定义“委外”也称“委托外部投资”，是近年来金融机构规模扩张的一个泛同业产物，其指的是委托方将通过自营或代客等途径获取的资金以约定的方式委托给外部机构进行主动管理的业务模式。资金提供方，即委托方以商业银行为主，也可以为保险公司、财务公司、社保基金、企业年金、非金融类企业法人等非常态主体。受托方作为管理人可以是证券公司资管、基金公司及基金子公司专户、信托公司、保险公司、及阳光私募，甚至也可以是商业银行。其通常以固定管理费+业绩提成的模式收取费用，业务期限、品种等会根据委托方的实际资产与负债期限结构要求进行，较为灵活。本报告主要针对商业银行作为委托人，券商资管、基金及基金子公司专户作为受托人的主流委外模式进行讨论。
1.2委托与委外
根据《民法通则》第四章第六十四条、第六十五条等的规定，代理包括委托代理等，委托代理按照被代理人的委托行使代理权，法定代理人依照法律的规定行使代理权，指定代理人按照人民法院或者指定单位的指定行使代理权。民事法律行为的委托代理，可以用书面形式，也可以用口头形式。书面委托代理的授权委托书应当载明代理人的姓名或者名称、代理事项、权限和期间，并由委托人签名或者盖章。结合前述条款，可以看出，基于委托外部投资的“委托-代理”（图表1）属性，我们可以判断委外中的“委托”本身是一种合法行为，尽管其随后的具体委托事项可能违背了相关部门规章。
1.3委外与委托贷款
根据2018年初印发的《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号）第三条的规定，委托贷款是指委托人提供资金，由商业银行（受托人）根据委托人确定的借款人、用途、金额、币种、期限、利率等代为发放、协助监督使用、协助收回的贷款，不包括现金管理项下委托贷款和住房公积金项下委托贷款。可见，在委外贷款中，商业银行是“受托人”（他人将资金委托给银行代为处理），而委外投资中商业银行是“委托人”（银行将资金委托给他人管理），两者的角色扮演相反，权利义务关系截然不同。
2、委外运作模式
委外的操作模式一般分为两种：产品模式与投顾模式。
2.1产品模式
产品模式下，商业银行等委托人将自营或代客理财资金委托给证券公司资管计划、基金公司与基金子公司专户、信托计划等受托人在约定的投资范围、业绩比较基准等范围内进行管理。根据交易结构、标的投向的不同，产品模式委外又可分为“平层委外”和“结构化委外”，或纯债类、债券增强类、多资产混合类等不同细类。大型商业银行、股份制商业银行多采用产品模式。
2.2投资顾问模式
投资顾问模式下，资金仍在银行自己的账户上，投资交易由委托人自己操作，受托人仅作为投资顾问提出操作指导。该模式委外一般为平层纯债型结构，委托资金的投资会受到限制，无法进入交易所市场进行债券交易、不能投资国债期货等衍生品、不能做资金结构分层等。农商行等地方金融机构受到政策条件限制，多采用投资顾问模式。
2.3小结：两模式区别
总的看来，产品模式下委外资金场内、场外均可参与，投资标的广泛、可以实现分层，操作更为灵活。而投资顾问式委外，实际操作人需要外部指导，培养自身团队的目的更为突出，因此运作较为保守。抛开模式本身，受制于自营资金的强力监管政策，一般而言商业银行自营类委托资金投资范围主要以货币市场类及纯债类为主，难以向股权类、非标类资产拓展。而表外理财资金，因脱离资产负债表，其投资范围除了债券外，还包括债券基金、国债期货、利率互换，甚至包括混合类基金、股指期货以及权益资产等。
3、因何而兴？
3.1根本原因：逐利动机
逐利性是市场化的体现，商业银行经营以“资产-负债”结构调整为核心，通过低成本负债获取高收益资产为其终极目的。但金融机构的经营并不能肆意扩张，要受制于国家法律、外部监管、内部制度等相关法律、法规甚至是部门规章。这种制约与商业银行不断追求各类低成本资金、高收益资产之间存在着冲突。为了摆脱这种制约，又保证业务合规性，实现资产与负债规模的扩张，商业银行等金融机构不断拓展资产负债表的内涵与外延，其传统的表内监管科目因此被逐渐“创新”演化为诸多表内外新型产品，委外正是这一思路的产物。
除了商业银行本身外，刺激委外产生的更前端的逐利动机在于改革开放以后，居民财富迅速积累，不同承受能力、不同偏好、不同专业性的资金主体需要更加丰富、多元化的资产管理渠道。传统商业银行经营下的信贷或理财产品并不能完全满足这些相对个性化的需求。委外连接的泛资管产品扩大了资产品种、拓展了投资门槛，有效解决了这一问题。
3.2直接原因：负债成本上升，传统资产收益下降，非标或交易性资产收益高
从经济强刺激开始，近年来我国实体经济不断走低，企业资金链条断裂，商业银行传统依靠存款、贷款等表内运作的模式受到了极大冲击。一方面，负债成本高走，另一方面债权类资产面临着巨大信用风险，不良率增高。基于此，为保持既有盈利水平，金融机构不断寻求超越自身投资限制的高收益非标资产或通过第三方机构绕道至债券市场等以扩大杠杆收益。
负债成本高走
常态条件下，商业银行通过负债的规模、期限、价格等因素来决定资产的配置策略。自商业银行市场化经营以来，尤其自利率市场化和金融自由化以来，存款竞争愈发激烈，股份制银行以及中小型金融机构其负债能力较弱，只有通过不断发行理财产品、同业存单的形式来获取负债资金。于是，资金成本不断被推高。为满足底层对客负债收益，商业银行只有不断追求变相投资高风险权重、高收益资产。Wind数据显示，2006年到2016年，城市商业银行的数量由113家增长到134家。2008年到2016年，农村商业银行的数量由22家快速增长到1114家（图表2）。尽管大型国有商业银行依然占主导地位，但股份制银行和地方城市商业银行、农村商业银行的崛起在边际上极大地加剧了银行之间的资金争夺竞争。利率市场化导致的存款理财化提高了负债成本，商业银行需要提高资产收益率以覆盖成本，自身条件受限前提下，只好寻求委外。
传统信贷收益下滑
另一方面，受实体经济增速下滑影响，企业债权投资回报率下降，商业银行传统信贷业务利差不断收窄，高收益、高流动性、低风险资产越来越稀缺。“资产荒”压力下，为追求更高收益，拓展投资空间，解决信贷投向单一、回报率低等问题，商业银行开始将理财或自营资金委托给外部机构进行管理。从下图可以看出，从2010年至2017年第三季度，商业银行的资产利润率、净息差、资本利润率，分别从1.2%、2.5%、19%下滑至1.0%、2.1%、14%，几乎一路下行。
追逐高收益资产或杠杆交易
资金成本的高走以及传统信贷资产收益率下滑，导致了股份制银行及中小型金融机构不断通过委外的形式将理财或者自营资金交付外部机构进行管理，以追逐高收益资产。同时，借助受托人较为成熟的杠杆交易手段，不断放大资产收益，改变持有到期回报率较低的制约。
3.3制度与组织原因：自营投资约束性增强、理财与存单存在监管空档、资产负债运作能力较弱。
自营投资约束较大
与非保本理财的表外属性不同，自营资金投资会受到更多表内监管制约。修订后的《商业银行法》第四十三条规定其不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资。第四十六条规定同业拆借应当遵守人行规定，禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或用于投资。拆出资金限于交足存款准备金、留足备付金和归还中国人民银行到期贷款之后的闲置资金。拆入资金用于弥补票据结算、联行汇差头寸的不足和解决临时性周转资金的需要。实务中，监管层还下发了针对不同表内科目的监管文件对自营投资进行约束。如针对先前买入返售项下多为非标准化债权资产的情况，下发了银发〔2014〕127号文，其第五点指出“买入返售项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易商市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产且卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出”。随后，根据该文对同业投资的有关规定，非标准化债权资产迅速以“商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品”的形式被转移至应收款项类投资科目。接着，随着去杠杆、去通道的深化进行，同业投资业务又出现迅速萎缩。可见，有关自营投资的制度约束存在早、更新快，其委托外部投资较为困难。
理财与存单存在监管空档
委外投资的兴起另外一个制度原因在于金融市场化过程中理财与同业存单发行暂时性政策红利。和目前日益严格的理财投向或MPA监管、同业存单纳入同业负债不同，理财及存单诞生之初，其监管约束相对较为宽松。非保本理财不仅不计入资产负债表内、不计提资本金，其组织运行、资金投向、运作方式、委外合作等都较为松散，缺乏规范性。2014年后，随着银监发〔2013〕8号、银发〔2014〕35号等文件的下发后才逐步规范。2017年初，央行又将表外理财纳入广义信贷范围，试图了解真实的理财规模与风险，限制其过度信用扩张。与之类似，2013年，央行公布《同业存单管理暂行办法》，允许对其进行单独设置会计科目，未纳入存款统计口径，无需缴纳存款准备金。再加上同业新规在对同业负债规模进行三分之一控制的时候也未列入同业存单，其因此随后开始了爆发式增长。显而易见，委外产生所需的负债恰好利用了理财与存单监管的空档期才得以放大了规模。
自身主动管理能力不足
随着理财和同业存单带来的负债端扩张对于高收益资产需求的增强，相较于券商、基金、信托等市场化程度较高的金融机构，商业银行逐渐发现其投资品种、策略、模式等与市场脱节，主动管理能力在市场化浪潮中尤显不足。中小机构标准化债权多以持有到期为主，也难以覆盖日益高涨的资金成本，只有通过专业化的场内杠杆运作，从持有到期到交易转换，放大总盘子才能有效拓展收益，实现成本覆盖。另一方面也可以利用受托人的指导培养、锻炼自身队伍。对受托人而言，负债增加，壮大了业务规模。企业本身也通过这种模式拓宽了融资渠道，部分缓解了融资难问题。总的看来，抛开问题本身，该模式实现了多方共赢。
4、委外资金来源与投向
商业银行的资金来源大致可以分为自营资金、代客理财资金及自有资金三类。商业银行资本金多处于不足状态，因此涉及到委外的主要是自营资金与代客理财资金。其资金投向以债市为主。
4.1资金来源：自营资金+表外理财
自营资金：同业存单
自营资金中可操作性最强的部分是同业资金，其主要包括线下同业存放、同业拆借、债券回购交易、发行同业存单等。通常，商业银行会根据全行的资产与负债数据对未来不同期限内的现金流入与流出缺口进行预测。然后会依据缺口情况要求金融市场部等通过线下、线上的形式择机吸收负债或卖出资产回收资金。资金盈余的部分通常会被用于匹配或错配相关同业资产。线下同业资金期限较为灵活，但透明度低，提支随意，价格较为主观。因此，同业资金主要以线上为主。其中，同业拆借属于无担保性质，有额度控制，债券回购通常也会面临可质押券不足的情形。基于此，近年来商业银行的同业负债逐渐以发行同业存单为重点，也因此构成了委外业务的一个重要资金来源。
同业存单诞生于2013年人民银行颁布的《同业存单管理暂行办法》。其最初的发行人范围设定在市场利率定价自律机制成员单位，仅包括10家大型商业银行。在2014年底之前，同业存单的月发行规模尚不大，维持在5000亿附近。2014年人民银行等下发《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号），其中规定同业负债/总负债比不能超过1/3，而在有关同业负债的界定中却并未纳入同业存单。随后，同业存单迅速进入井喷阶段，2016年和2017年月度发行量分别先后突破1万亿、2万亿。截止2017年11月，债券市场同业存单托管余额为8.1万亿，但跌破峰值并呈现掉头向下趋势。相对于大型商业银行，中小型商业银行发行同业存单的积极性更强。它们向大行或广义基金发型同业存单，资金由后者流向前者。同业存单成为中小银行主动负债扩表、弯道超车的绝佳工具。而中小商业银行通过发行同业存单获得资金，其中部分流向了委外投资。
表外理财
银行理财分为保本和非保本两类。根据《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见》（银监发〔2014〕39号）等既有监管规则保本理财实为国际通行的结构性一般存款，其在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质差异。其需要纳入表内核算、监管上视同存款，相应纳入存款准备金和存款保险基金缴纳范围、计提资本和拨备，以及计算资本充足率。非保本理财基于其或有的风险承担性质，不纳入表内，不需计提风险资产，不占用资本金，但提供预期收益率的理财产品，要根据非标准债权资产所承担风险的实质情况，在表外业务、授信集中度、流动性风险等报表中如实反映。可见，相对于保本理财，非保本产品更具政策优势，因而近年得以迅速扩张。
时点余额
根据银行业理财登记托管中心公布的数据，截止2017年6月底，理财产品存续余额为28.38万亿元，较年初减少0.67万亿。非保本理财产品存续余额为21.63万亿元，占全部理财产品总额将近76.22%。分机构类型看，截至去年中，按存续余额计，国有大型银行非保本产品占比74.71%，全国性股份制银行占比78.93%，城市商业银行占比76.99%，农村金融机构占比69.2%；外资银行的非保本产品占比最低，仅为26.39%。
理财产品的初始资金来源八成来自于企业和居民，金融体系内部的同业资金占两成。截至去年中，从投资者结构来看，一般个人类产品余额13.14万亿元，占比46.3%；机构专属类产品余额6.48万亿元，占比22.83%；私人银行类产品余额2.01万亿元，占比7.08%；银行同业类产品余额4.61万亿元，占比16.24%。
动态波动
不难看出，存款基准利率的上限规定致使银行理财成为了利率市场化的先遣军以及争夺负债资金的竞争性工具。如图9所示，从2007年以来，商业银行理财产品预期年收益率均大幅度高于1年期整存整取定期存款利率。理财资金年度余额规模2010年-2015年维持在40%-70%高增长率水平（图8）。其内部结构中，非保本理财自2013年开始，一直处于60%以上的占比，成为了理财资金的绝对主力。与此同时，我们也观察到，自2014年开始，受监管收紧影响，理财余额增速开始出现趋势性下滑，甚至是负增长。
4.2资金去向：债市半壁江山，权益类较少
委外资金的去向同样可以从商业银行及通道方两个角度来分析。根据我们的观察，经受托人（即资金管理人）之后，委外业务的资金去向主要是货币市场和债券市场。2016年底债券进入熊市后，少部分委外资金开始转向权益、商品、国债期货、以及FOF等产品。
根据银行业理财登记托管中心的数据，债券、存款、货币市场工具是理财产品配置的三大类资产。
截止2017年6月底（如下图），理财去向中，债券资产配置占比为42.51%。债券、现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单共占理财产品投资余额的69.19%。非标准化债券类资产占比16.14%，现金及银行存款占比14.95%，权益类资产占比不足10%。在债券内部，国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债占理财投资资产余额的7.71%，商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券和其他债券占理财投资资产余额的34.80%。
根据基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，基金子公司通过信托贷款、委托贷款、收益权等方式进行的债权投资规模为3.95万亿，占比37%；投资基金专户、证券资管、银行理财、信托、私募等规模为3.47万亿，占比32.3%；投资股票、债券、基金等证券规模1.38万亿，占比12.8%；投资资产收益权5052亿，占比4.7%；股权投资规模4030亿，占比3.8%；同业存款及现金规模3105亿，占比2.9%。基金公司专户产品投资情况表显示，基金公司专户投资最高品种为债券，合计3.86万亿，占比63.7%；投资股票6826亿，占比11.3%；证券投资基金4091亿，占比6.7%；同业存款3478亿，占比5.7%；境外投资及现金分别为1769亿、1525亿，各占比2.9%、2.5%。可以看出，基金公司专户中产品配置亿债券、股票、基金、同业存款投资为主。券商方面，截至2016年底，证券公司集合计划个人投资者委托资金9126亿，机构投资者委托资产规模1.21万亿。定向资管计划中，个人委托资金416亿，机构投资者委托规模为14.63万亿，占定向资管计划规模的99.7%；定向资管计划投资者，银行和信托公司合计委托规模12.68万亿，占定向资管计划规模的86.4%。两类中，集合计划主要投向债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和5.4%。主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资1.56万亿、2267亿、1792亿，占比合计为70.2%。
综上，可以看出委外的链条可以分为两个主要序列：
其一，企业和居民—表外理财—委外投资—债券市场；
其二，大行—同业存单—中小行—委外投资—债券市场。
5、银行口径规模估算：7万亿左右
目前，市场对外委外规模的估计均较为粗略。其大致可以分为三种方法：委托端估计法；受托端估计法；报表差异法。委托端测算法是根据不同委托方的资金流总额以及线上、线下估计或第三方打听的委外比例来进行估算，但各行委外占比缺乏公开数据，结论难以让人信服。其相对可靠的两种方式是受托端估计法与报表差异法。这两种方法均有相对公开的年报或监管统计数据可以依赖，相对可靠。
本文采取受托端估算法。其核心思路是通过分析券商资管、基金与基金子公司专户等管理人来自于银行系的资金总额，再考虑其主动管理的占比，从而大致衡量出商业银行的委外总规模。
根据中国证券投资基金业协会公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》（2017年数据尚未公布）：
忽略期货资管等小众产品，基金专户、基金子公司专户、券商资管三者合计，来自银行的委外资金约23.04万亿元。再考虑三者68.7%、28.9%、28.5%的主动管理占比，合计来自银行的主动管理产品委外规模约为7.66万亿元。其中，截止2016年底，基金公司专户资管规模为5.1万亿元。其中资金来源为商业银行的有2.73万亿元，占比为58.1%；基金子公司专户资管规模为10.5万亿元。其中资金来源为商业银行的有6.42万亿元，占比为63.1%。证券公司资产管理业务规模17.58万亿元。其中，来自银行和信托的定向资管计划占到12.68万亿元。
考虑到2016年底非保本理财规模为23.11万亿，2017年6月底非保本产品存续余额为21.63万亿，即其萎缩6%，我们可大致认为委外规模同比例收缩，其截至2017年中，委外规模中银行系资金大致在7.2万亿左右。
图表11：资料来源：wind，恒大研究院
6、委外的问题与风险
总的看来，委外业务在有效满足顶层投资者、委托人商业银行、受托通道方、底层融资者等各方需求的同时也潜藏着巨大的问题与风险隐患，需要保持警惕。
6.1问题：游离监管、杠杆空转
游离监管
自营资金与理财资金监管滞后或空白导致了资金流以委外的模式流出银行体系，经过层层嵌套后，摆脱了传统债权类资产的限制，非标类、权益类资产都成了标的投向。跨金融机构、跨产品组合不仅面临着合规风险、信用风险，真实的资金流动因为过度嵌套，也变得更加难以真实穿透，从而使得大量的资金游离于监管之外，统计数据失真。
杠杆空转
委外资金首先是通过结构化的层层嵌套，实现理财资金流向更多元化的金融机构，摆脱了自主运作的制约。各类资管计划的投向表明，债券是其主要交易品种。而基于不同类别的金融机构杠杆监管松紧度不同，由此商业银行间接实现了将持有到期型资产转化为杠杆式交易资产的目的。这在很大程度上使得资金流在金融市场中不断空转，拉长了投资链条，降低了融资效率，脱离了实体经济。
6.2风险：信用风险、流动性危机、系统性风险
信用风险
委外本质上是一种“委托-代理”关系，委托方与受托方存在着天然的信息不对称问题。落后的委外管理模式使得委托方难以对通道方的信用资质、投研能力、风控水平、资产标的做出完整、真实的了解。通常，基于委外资金前端较高的负债成本，底层资产的选择往往偏好于信用债、PPN、次级债、城投债等高风险资产。底层出现风险事件必然会波及至委托方。
流动性危机
前文可知，自营资金受限较大，理财资金构成了委外的主力。实务中理财资金存在着滚动发行、集合运作、分离定价、期限错配等资金池特征。一旦底层资产出现问题或监管政策收紧，理财委外资金必然面临着被大面积赎回的风险，从而对金融市场流动性产生冲击。实务表明，如果理财产品到期前新产品没有顺利发行、底层资产与理财成本出现倒挂、空转套利等监管增强时点，市场通常会出现赎回潮。
系统性风险
目前，票据市场、债券市场、股票市场构成了金融体系的核心，利率市场化导致的一个结果就是风险的传导更加灵敏和便捷。委外资金通过场内标准化交易或场外结构化设计大量流入债券市场，无形中加大了真实的杠杆水平，也更容易诱发系统性金融风险。
7、委外监管-规范建设、量化约束、顶层设计
和金融监管在其它领域的思路相同，近年来有关委外监管的精神同样散见于银行、券商、信托、基金等不同机构某一业务范围的文件之中。尽管如此，虽然缺乏有关对委外问题的专门界定，我们仍然能够依据公开的信息对涉及委外的条款进行抽象提炼。根据我们的观察，总的看来，对诸如委外等问题的监管大致可以分为规范建设、量化约束、顶层设计三个层次。规范建设阶段委外模式方兴未艾，其积极作用尚存，风险隐患暴露较少，监管容忍度较高。随后，随着问题的逐渐暴露，监管开始对重点问题进行专项约束，其呈现方式多为对某一具体指标的杠杆设置。该阶段后，因为多方嵌套的存在使得单项杠杆约束的效果并不明显，再加上系统性风险的累积升级，于是监管的力度开始加大，开始思考顶层制度建设问题，以期从根本上解决该类问题。
7.1规范建设
该阶段，市场尚未形成有关委外的规模化经营。监管机构有关理财、存单等负债品种以及其运作模式的管理尚处于探索、规范阶段。《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕65号）第八点指出“商业银行可以对理财资金进行投资管理，也可以委托经相关监管机构批准或认可的其他金融机构对理财资金进行投资管理。商业银行委托其他金融机构对理财资金进行投资管理，应对其资质和信用状况等做出尽职调查，并经过高级管理层核准”。《关于完善银行理财组织管理体系有关事项的通知》（银发〔2014〕35号）则对理财专营、单独核算、风险隔离、销售与投资规范、归口管理等组织问题进行了明确。2016年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）则相对完善，其对银行理财产品定义与分类管理、分级理财产品、资金池业务、产品嵌套、风险准备金制度、杠杆率上限、投资比例、第三方托管制度等方面做出了明确规定。整体上看，该阶段属于规范建设期，间接认可了合规委外模式，并对其资金运作模式进行初步规范。
7.2量化约束
量化约束阶段的一个重要特征就是有关委外资金来源及投向的直接或间接要求散落于银行、信托、基金、保险等领域监管文件之中。银监发〔2013〕8号文第五点规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%孰低者为上限。银发〔2014〕127号第十四点指出“单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。银监发〔2016〕58号明确规定结构化股票信托产品的杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。2016年6月，保监会《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务。2017年3月，证监会下发《机构监管通报》，要求若新发行的基金单一投资者持有份额超过50%，应采用封闭式运作或定期开放运作。其中定期开放周期不得低于3个月，同时，单一持有份额超50%的新基金需采用发起式基金形式，并在基金合同、招募等文件中进行披露，不得向个人投资者公开发售。
7.3顶层设计：资管新规
不难发现，委外及同业等乱象存在的一个根源在于各类资管产品的多层嵌套，监管机构难以真实穿透底层投资标的或上游合格投资者。也因此，商业银行等资金方才有机会利用监管漏洞不停将表内外资金转移至高风险权重资产，实现错配或杠杆交易，造成了资金空转，放大了系统性风险。这其中，无论是信托，还是券商、基金、保险等各类非银机构，其主要的操作工具即是各类资管计划。分业经营与监管的存在使得对某一领域的规范与量化约束并不能有效制约委外等资金流的纵横向不合理流动。基于此，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，人民银行等部门联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。意见稿明确界定了资管业务的表外属性、产品投向比例限制，明确了合格投资者与非合格投资者，要求打破刚性兑付、规范资金池运作等等。这些对全领域资管业务统一规范的明细要求一旦落地，势必会对市场产生深远影响。
8、监管影响分析：几个判断
对于本轮金融监管对银行委外的影响，我们有如下几点判断：
8.1监管边际影响递减，但监管高压将持续
结合中证全债指数以及代持事件、机构监管通报、理财纳入广义信贷、同业存单纳入同业负债等时点因素，我们发现，监管新政的边际影响正在减轻。实际上，商业银行发展到今天已然形成一套比较成熟的风控体系，资金流对市场冲击的缓冲工具日益丰富。除了更加多元化的流动性调控手段外，根据预期提前调整策略等多重因素都会给市场加入镇定剂。对于债市而言，我们认为，不确定性最大的阶段或已成过去，未来监管影响将趋于温和，但监管高压将持续。
8.2新政冲击呈现结构性分化
尽管去杠杆新政的边际效应有所降低，但其时点冲击并不能完全消失，它会以结构性分化的特征被呈现出来。对金融机构而言，小行对理财与存单的依赖性更强，负债与投向的双头控制对中小机构而言更具现实意义。我们判断，这种影响对国有行、股份制银行、城商行、农商行而言，渐次增加。对于标的市场而言，基于委外资金最终投向的占比大小，货币市场产品与债券市场更易受到资金赎回影响，权益类市场整体很少触碰委外资金，影响不大。
8.3“假委外、真游离” 回归监管
过去几年，商业银行不断将原本属于信贷或者类信贷的传统表内资产通过各类SPV包装成表外资产或低风险权重表内资产以达到节约资本金的目的。如此，类似委外的影子银行业务实际上属于监管灰色地带，市场真是的风险水平被。此轮监管的一个核心思维即是按照“实质重于形式”的穿透式监管原则严控表内外监管套利、空转套利、关联套利行为。持续涉及的委外新规，将进一步倒逼理财委外投资回归“受人之托，代客理财”的本质。
8.4“异化的委外”市场逐渐出清
委外模式本身并不违规，但其通过将资金运作外包实现负债与资产的出表，规避监管、杠杆套利则于《民法通则》以及理财等法律、法规条文中有关委外投资的初衷相违背。也因此理财与存单新规、资产投资新政不断出台。
监管制度的更加完善、具体使得这两类负债模式在2016年后逐渐告别了高速增长阶段，资产端的资金流也因为投向、杠杆等限制而出现萎缩。可以看出，异化的委外模式实际上已经逐渐在市场中主动出清。
8.5委外野蛮扩张已成过去，转型升级势在必行
我们判断，银行理财和同业存单野蛮生长、高速扩张的时代正在成为过去。从2016年开始，委外的主要资金来源理财产品出现了连续多年以来超高速增长的首次下滑。同业存单尽管是“中央银行+商业银行+影子央行+影子央行”货币信用创造2.0体系下的必然构成部分，但随着同业负债规模、杠杆交易、投向管控的持续增强，其未来增速也势必会放缓。但合规的委外不会消失，及时学习、适应新规则，升级业务模式、组织方式、风控体系、技术水平等才能在新监管环境下寻得生机。 本文首发于微信公众号：泽平宏观。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
