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交通银行金融研究中心副总经理 周昆平
自2014年底以来，受国际国内复杂经济金融形势影响，央行货币政策走向、政策工具选择以及运用时点一直都是市场密切关注的热点。存准率的调整作为常规传统货币政策工具，由于其自身与其他政策工具在流动性释放方面的区别以及强信号特征，又始终成为众多热点中的焦点。降不降准、何时降准牵动着市场的每一根神经。在目前关于降准与否的正负面因素并存、国内“利率走廊”价格调控工具体系正在积极培育的关口，探讨中国存款准备金制度将何去何从意义重大。
不只是流动性管理
众所周知，法定准备金是央行调节银行体系流动性的重要工具，存准率的调整虽然不直接改变基础货币的投放量，但直接影响银行的信用创造能力，改变货币乘数，并最终达到调节整个市场流动性的目的。
从近年来的情况来看，我国央行存准率调整主要用以对冲外汇占款变化和增减银行体系流动性。2008年下半年，国际金融局势受次贷危机冲击很大，国内也受到不小影响，为确保国内银行体系流动性充裕，央行半年内4次下调存准率。2011年底至2012年上半年，受欧洲主权债务危机加剧以及市场避险情绪升温影响，我国外汇占款出现较大波动，为对冲外汇占款下降对货币总量的影响，央行连续3次下调存准率。最近一轮则是2014年底至今年上半年6次降准，其背景相对复杂，中国经济既要面对美国加息、欧日量宽的影响，又要忍受“三去一降一补”改革中经济下行压力的阵痛，连续降准的主要目的仍是保流动性和支持稳增长。
然而，存准率的调节仅仅局限于流动性管理和调节吗？显然不是。由于其工具特征与其他货币政策工具的区别，存准率变动还存在一些非直接影响。而这些非直接的影响很大程度上在某些时间节点可能对市场造成更大的影响。
存准率在释放银行信贷投放能力的同时，往往释放出较强的货币政策信号，尤其是在货币政策经历一段平稳期后的存准率突然变化，基本上都会被市场判定为货币政策未来一段时间方向性变化的开端。正因为存准率调整对市场预期的强信号影响可能造成市场较大波动，央行通常都会较谨慎。从国际经验来看，全球很多国家仍存在准备金水平的要求。
据不完全统计数据显示，全球众多国家平均的准备金水平约为7%-8%。中国目前的法定存准率水平较大多数国家高，比中国存准率更高的国家主要集中在拉丁美洲的阿根廷、巴西等国。2005年之后仍在使用存准率进行流动性调节的发达国家已基本没有了。发达国家中仅美国、韩国存准率较高，分别达到10%和7%，其他都长时间维持在较低水平，如欧元区和日本存准率分别为1%和1.2%，如此低比率的准备金制度在经济正常运行的过程中，其功能仿佛被封印，除非银行体系发生大规模挤兑事件。
对比发现，发达国家之所以将存准率制度“闲置”，一方面由于准备金制度的信号作用太强；另一方面也基于其国内金融市场较为发达以及央行价格型调控工具体系较完善。就大多数发展中国家而言，由于金融市场的发展程度不足、价格传导机制不畅、资本账户也存在或多或少的管制，即使可能给市场短期带来较大波动，也不得不采用降准这样的数量型工具对冲国际流动性冲击。
存准率较公开市场操作和结构性工具在对冲外汇占款方面的效用相对间接，但在释放商业银行流动性管理压力方面效果更佳且不会引起银行业资产负债表的被动扩大化。从货币投放的角度来看，准备金的调整并不直接作用于基础货币，而是通过改变银行体系信贷投放能力达到改变货币乘数的目的，最终实现广义货币供给发生相应变化。在当前结售汇制度下的我国，外汇占款的变化，其直接影响基础货币投放，而结构性工具等则直接对冲外汇占款变化。相比之下，结构性工具等在平抑外汇占款变化所形成的基础货币冲击方面表现会更加精准，存准率调整很大程度上可能出现超调效应，进而给货币供给带来新的波动因素。
当然，存准率的调整在缓解商业银行流动性调节压力方面具有优势，对于缓解季节性、时点性的银行体系流动性紧张局面效果更佳。主要原因在于存准率的调节直接改变银行的超额准备金规模，银行直接获得无资金成本流动性。而不论是公开市场，还是结构性工具运用，银行体系都不得不承担资金成本。一方面，商业银行流动性管理负担上升；另一方面也可能短期给货币市场带来较大的利率波动，不利于市场情绪稳定。更重要的是，由于存准率调整与其他数量型工具投放机理有别，对于银行业金融机构资产负债表的影响也存在显著差异。例如流动性紧张时期，存准率下调，直接改变的仅仅是银行资产端内部结构，并不直接影响银行体系资产负债表的总规模。而通过其他数量型调节方式，流动性紧缺的银行融入流动性增加资产端流动资产比例的同时，负债端也相应扩大，使得该银行的资产负债表被动扩张。
尤其是今年来公开市场操作规模和频次明显增加的情况下，M2平均增速为12.3%，而金融机构扩表增速却高达14.7%，两者逐渐背离，一定程度上也受其影响。
处于两难境地
近期，随着市场利率有所回升，国债期现货价格下滑。面对市场流动性趋紧的呼声，政策似有放松需要；然而货币政策进一步放松又受到诸多因素制约，准备金调整深处两难境地。
支撑降准的逻辑主要源于两个方面：一是外汇占款承压下，基础货币缺口较大；二是适逢季末年末，市场流动性时点性、局部性趋紧的态势逐渐显现。美联储加息，新兴市场国家本币普遍承受着相当大的贬值预期，人民币也难以例外。贬值压力下，作为基础货币重要来源的外汇占款持续减少。初步估算，2016年以来由于外汇占款和财政存款减少使得基础货币缺口达到3.5万亿元-4万亿元。截至目前，今年央行已通过公开市场、MLF、PSL等工具向市场投放约2万亿元流动性，但基础货币的缺口仍有1.5万亿元-2万亿元。
与此同时，随着央行将表外理财纳入广义信贷考核，银监会《商业银行表外业务风险管理指引》征求意见稿发布，监管趋严使得金融机构资产端和负债端同时面临较往年更大的跨年压力。为满足LCR、MPA的监管要求，大机构的融出量年末逐渐下降，中小机构调整压力增加，这都在强化年底的流动性趋紧预期。
不仅如此，今年委外基金井喷式发展，委外市场使得中小银行、基金、证券、私募等环环相扣的资金链关系，随时可能随银行体系流动性跨年期间的收缩而出现非银金融机构资金更为紧张的局面。近期各个金融市场也出现一些流动性收缩风险的端倪。据交银银行间流动性指数IBLI监测，11月30日已经出现年内次高的较强风险提示，债市持续向下调整，股市缓慢上行后12月13日再次出现的大幅下挫大量资金离场现象。再次向下调整存准率似乎仍是明年初的政策选项之一。
然而考虑到债务置换背景下，今年实际信贷增速较快，国内楼市调控刚取得初步成效，物价似有抬头，以及人民币贬值压力依然较大等因素，再次降准又显得不合时宜。今年以来，按已公布的截至10月底的数据估算，被置换的银行贷款约4万亿元-4.5万亿元，实际信贷投放增速已达17%之上。信贷结构上也反映出大量的信贷投放流向房地产市场，铸就了楼市今年的“疯狂”。各地限购限贷政策虽已相继出台，但在当前土地供给制度下，一线城市土地供给相对不足且库存处于低位，使得一线城市房价上涨预期难以出现明显回调。加之近期CPI、PPI的回升，大宗商品价格持续反弹，企业补库存效应，成本推动型通胀预期正在升温。此时放松货币政策既与收紧楼市相悖，又可能诱发后续的通胀压力。2015年“8·11”汇改后，人民币定价机制更加市场化，受主要货币汇率波动的影响日趋明显。在欧洲局势维稳，美国已经进入加息周期的背景下，频繁降准极易强化政策宽松的预期，不利于当前维持人民币汇率基本稳定的目标实现。种种因素也支持当前及未来一段时期货币政策不宜宽松，降准利弊难测。
增强准备金制度弹性
当前存准率的调整面临两难，短期内央行很可能会保持相对稳健谨慎的货币政策。然而长期来看，随着国内金融市场体系不断完善，价格型工具“利率走廊”调控效果不断增强，存准率调控功能不断弱化将是必然趋势。
完善价格型调控工具的同时，更应增强现有准备金制度的弹性。考虑到现阶段，价格型调控工具在我国金融市场上的传导不够平滑，资本账户完全对外开放也尚需时日，存准率调控应对外汇占款波动的作用十分重要。贸然大幅下调，对我国央行资产负债表和银行体系流动性都会形成冲击，因而我国仍然需要较长时间和耐心来逐渐下调存准率至合理水平。
在这个稳步摸索、逐渐放松的过程中，可以不断增强准备金制度弹性来实现最终过渡。具体增强弹性的方法可以是增加目前银行之间存准率的差异化程度。视流动性风险状况、支持实体经济情况执行的差异化存准率，既可倒逼银行类金融机构更加注重日常流动性管理，又可配合国家相关产业政策实施，增强政策效果。增强存准率弹性还可借鉴美国的准备金进阶式缴存方式，对交易账户按规模进行档次划分，进而按不同的标准计算存准率。
优化当前数量型调节工具，培育和提高商业银行流动性管理水平，并做好存准率放松后的流动性监管准备。鉴于存准率调整与其他数量型工具调节机理的区别，在流动性趋紧的时点银行业往往更加倾向于看到降准，而不是货币市场的净投放，原因在于资金成本的差异。
为改善这种明显的市场倾向性，使多种数量型工具能更好配合发挥出应有的作用，一定程度提高存款准备金利率，缓解季末年末银行资金成本方面的压力，降低市场对于存准率调节的依赖性，也有助于结构性工具调控效果的发挥和被市场所广泛接受，并进一步促进结构性工具的“利率走廊”效用实现。
值得关注的是，存准率的逐步放松实则是增加商业银行流动性管理的空间和自主权，一方面对于商业银行流动性管理、相关风险防范提出了更高要求，另一方面必须要防范部分逐利动机较高、风险偏好较强的机构期限错配，步步紧逼新的存准率边界使得季末年末流动性紧张局势始终难以从根本上缓解。因此，在存准率逐步放松的过程中，相关监管部门应秉持“开总闸，强细节”的思路，更加注重日常监测，对于资产负债表结构不合理的机构及时发现、尽早纠偏，确保季末年末调整压力较大的机构数量较少和资金需求规模可控。
存款保险制度建立和不断完善将为存准率逐步放松创造有利条件。商业银行向央行缴纳存款准备金，实际上一定程度也承载着“隐性”存款保险的功能。当前存款保险制度已在我国推出，两者似乎存在职能重叠，进而增加银行经营成本。未来二者功能可有所侧重地强化，保障客户资金安全的保险功能更多地交由存款保险制度，而存准率当前应承担更多货币政策流动性调节的功能。未来随着国内金融市场的成熟，银行流动性管理水平的提高，监管体系更加弹性和健全，价格型货币政策调控工具成为主导，存准率即可逐步向下调整到一个合适水平。由于存款保险制度的存在，市场也就不会过于担心低准备金银行一旦发生兑付危机可能存在的无力偿还风险。这既发挥了存保制度和准备金制度之间的功能替代优势，为存准率放松创造有利条件，又通过低存准率降低了银行经营成本，增强了国内银行与国际低存准率银行之间的竞争力。
