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□中航证券首席经济学家 许维鸿
债转股是近期A股最热的题材，资本市场对这项重要政策寄望甚大。当前A股市场大国企、大市值的上市公司很多都面临流动性不足的问题，特别是周期性的工业企业相关集团债转股需求只能通过资本市场化解。
需要首先阐明的是，中国的债转股问题不是一个孤立事件，是与中国经济的转型升级密切相关，甚至可以说是中国经济必须经历的阶段。过去三十年，中国经历了“增量资产证券化”的增长模式，企业获取贷款的能力是最核心的竞争力——在诸如房地产、钢铁等行业，往往企业负债越高、净资产收益率也就越高。
但是，随着经济增长方式转变，土地等资产的增值边际递减，地方县市的商业地产率先贬值，加上越来越多的住宅价格出现泡沫的担忧，中小房地产开发商负债风险凸显；在工业领域，产能过剩的周期性行业的资产收益率早已低于名义贷款利率，新增贷款对企业变得越来越不划算，只能靠地方政府的政策性贴息生存和维持就业——“存量资产证券化”成了企业不得不挑战的新课题，而债转股就是最直接、最彻底的存量资产证券化形式。这是本轮债转股与过去几轮特别是1998年四大资产管理公司成立、靠土地增值解决存量债务问题有本质区别的地方。
之所以说“债转股”是最彻底的存量资产证券化，就在于本质上大部分“债主”并不想变成“股东”——债权持有人并不应该直接承担企业的经营风险，特别是中国商业银行的贷款，必须经过严格的抵押品评估过程，这些债主完全可以通过企业破产清算的形式，拿回自己的本金和利息。这就不难理解，为什么在现实生活中，中国的地方政府是债转股最积极的“促成方”——为了保就业、保增长、保财政税收，地方政府很难同意辖区内企业简单破产清算，而是希望通过政策性金融贷款和债转股等形式，尽可能挽救企业的财务困难，并尽量产生新的利润增长点。
可见，本轮债转股的操作层面的难点，不仅仅在于地方政府、企业和银行能否对企业未来利润增长前景的看法分歧，更重要的是如果“必须”进行债转股，那各方的利益平衡又该如何达到？企业已经形成的经营亏损，债权人应该负担多少？新形成的企业股权治理机制，真的能把企业带出泥潭么？
说来说去、归根到底，地方政府的行政特权和负债企业“死猪不怕开水烫”的谈判优势，让作为债权人的商业银行变得格外困难。特别是国有商业银行的一线团队，左手是利润绩效考核的压力，右手则是来自各级政府的压力，很难平衡。退一万步讲，即便是商业银行看好负债企业改制增效的未来，如何持股、如何管理这些股份，都是商业银行的新业务，未知的风险点很多。因此，债转股博弈下的商业银行、特别是国有商业银行的策略应该是“立体的”，需要自上而下地综合部署。
首先，必须从国家经济周期，甚至是经济转型的高度，看待债转股的挑战。一个伟大的民族必须敢于面对现实、敢于面对改变，一个伟大的企业更是应该如此。现阶段，债转股是中国国有商业银行必须面对的现实和改变，甚至是稳定经济的重大任务。
其次，债转股是商业银行顺势而为、形成“混业经营”优势的历史机遇。中国的大中型商业银行基本上都设有自己的投资银行部门，但是受制于中国“分业经营、分业监管”的体系，商业银行的投资银行业务一直是“犹抱琵琶半遮面”，遮遮掩掩地寻找突破口，这次债转股是难得的机遇。
第三，商业银行应通过债转股案例，积累投资银行的思维框架和盈利模型，试图建立商业银行和投资银行业务协同的模式。中国的混业经营监管模式虽然还在探索，但是经济转型升级的金融支持已经迫在眉睫。投资银行的盈利模式绝不是简单的“发个债券、做个IPO、炒个A股”，而是通过对项目和资产的主动估值，寻找资本中介的买方机会——债转股就是最典型的资本运作。
第四，商业银行应升级与地方政府和企业的合作模式，企业的未来决定了债转股的成败。毕竟，通过债转股降低企业负债率、降低利息支出的财务压力，只是从资产负债表上解决了企业的燃眉之急，但是如何让企业焕发新的活力、取得长期的效果，则需要结合中央和地方的产业政策，利用金融机构专业的行业研究能力，并积极寻求资本市场再融资的便利，争取地方政府、目标企业和银行的三赢结局。
