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须田美矢子
本报特约评论员 廉薇
利率市场化进程中面临的挑战
主持人：利率市场化是中国金融改革中的关键一步。未来，利率市场化会给我国的经济金融带来什么影响？又将面临怎样的挑战？
金中夏：如果中国下一步要走向利率市场化，固然是令人高兴的进步，但在这个过程中，中国依然会面临新的挑战，并不是利率市场化就代表大功告成。
第一个挑战是如何正确理解市场化的利率信号传导机制。一些发达国家也实现了利率的完全市场化，但仍然不能避免危机。以利率调控为例，利率调控的基础就是要通过调节短期利率影响中长期利率，然后基准收益率曲线变动影响其他利率，进而影响物价水平。这也是利率市场化的基础，但这一传导过程有时候会失效。美联储在危机之前试图通过提高短期利率来提高长期利率，结果发现长期利率没有如预期一样提高。美联储认为市场机制似乎发生了一些变化。美方的解释是，中国或者日本的外汇储备购买了美国国债，从而压低了长期利率。如果这一解释成立，就说明利率调控的基础不那么有效。该基础假设金融市场是有效市场，在长短期利率之间存在有效的调控机制。按有效市场假设，如果其他国家购买美国国债使美国长期国债的收益率降到了市场均衡水平之下，市场会很快进行长短期利率之间的调整，使长期国债利率恢复到均衡水平。当然还有一个经典的解释，即收益率曲线长短期利率的倒挂预示着衰退即将到来。将来中国的利率放开后，这种利率传导机制或对这种机制的理解可能也会出现问题。此外在危机时期如果利率降到零的话，进入流动性陷阱，利率调控会失效，就只能重新回到数量调控。
第二个挑战，如何选择基准利率。利率自由化并不意味着国家完全不管利率，只不过是要管什么利率、怎么管的问题。未来央行肯定会调控银行间市场的基准利率。究竟基准利率调控到什么水平才合适，很大程度上取决于各国的主观判断。虽然有泰勒规则等等参考，但实际上，没有一个央行严格遵循泰勒规则。既然调控依靠主观判断，就有可能会出现错误。如果偏离均衡的判断长期存在，就有可能产生大的失衡，进而产生危机。因此，中国在利率自由化以后，怎样科学地选择和调控基准利率也是新的挑战。
第三个挑战，对货币数量的监测。调控重点放在利率上并不代表货币数量就不重要。虽然目前美国名义上已经不再跟踪或者调节货币数量（M2甚至M3），但实际上美联储还是会密切监测M2数量以及国内的流动性，甚至是国外美元的流动性。所以，今后中国还要继续改进对货币数量的监测，必要时加以调控。
第四，汇率和利率的协调。汇率和利率即使在市场化以后也是密不可分的。鉴于利率的调整是基于央行的判断，在这种情况下利率对汇率的影响很大。过低的汇率会导致过低的利率，偏高的利率会导致偏高的汇率。
另外还要补充一下未来可能出现的情况。在开放经济条件下，即使是利率市场化以后，利率调整也存在两面性和复杂性。在封闭经济条件下，升息肯定会导致银根紧缩，降息肯定会导致银根放松。但在开放条件下，升息不一定会导致银根紧缩，降息也未必会导致银根放松。比如降息固然会减少贷款成本、扩张贷款数量，但是同时也减少了外资的流入，因此对于外生性通胀而言，具有一种釜底抽薪的作用，也会起到紧缩银根的作用。另外，降息还有助于减少国内外的利差，从而平抑汇率升值，甚至便于汇率贬值。因此，在开放经济条件下，利率调整会呈现更多的两面性和复杂性。
按照我的理解，如果M2或者贷款增速比较快，与GDP增速差异较大，而且不加以控制的话，可能再过半年GDP增速也会跟着上扬，但这之间存在一定的时滞。还有一种可能，就是货币数量虽然增长很快，但流动性放慢，与货币政策最终目标的关系发生了变化，这在很多发达国家都发生过，因此货币政策应更多地转向利率调控。
市场利率及其调控管理
主持人：当前我国的货币市场利率存在哪些问题？中央银行应该如何管理利率？
贝塚正彰：推进利率市场化意在通过市场来更有效地配置资源，但是，市场分配的效率高低应该以一个什么样的基准衡量呢？中国政府的优先政策之一是培养中小企业，但仅仅依靠民间金融机构能否保证资金流向这些中小企业呢？日本成立了一些政策性的、面向中小企业的金融机构，努力保证这方面的资金流，不过这也给日本的财政带来了一定的负担。中国在金融自由化的过程中，也应该思考一下单纯依靠市场机制可能无法达到资源的最优配置，需要采取一些应对措施来确保资金流向中小企业。
须田美矢子：十年来，我一直是日本银行政策委员会的委员。从我的经验来看，金融政策与其说是根据规则制定的，不如说是基于综合判断制定的。问题是，如何简明易懂地把政策传达给市场，与市场进行沟通。什么时候、用什么方法、把什么信息传达出去，类似这样的沟通原则是非常重要的。这不仅仅是中国的问题，同样也是发达国家在今后都会面临的一个严重的问题。
另外，市场并不是万能的。从效率上来看，市场不能完全发挥它的功能。如果希望市场发挥其并不完备的功能，就必须要允许投机。但是这样的投机有时会带来波动，成为不稳定的要素。所以，关于市场化不能进行非黑即白的讨论，而要考虑怎样才能既回避市场可能发生的问题，又发挥市场的优点，这样的思考是非常重要的。同样的，这对任何一个国家来说也都是个难题。
深尾光洋：在中央银行调整汇率的方法中，包括遵循泰勒规则，通过列方程式计算等方法推算出最佳的利率水平。但实际上，很多经济情况是无法列入算式的，所以运用这种方法对经济政策进行实际运作是很困难的。但是也没有必要把利率调控想得太难。确定基准利率的水平就像开车一样，经济减速就像是汽车爬坡，这时候应该加油门，而经济增速就像是汽车下坡，这时候应该放松油门，或者踩刹车。但是在开车的过程中，没有方程式能确定该以多大力度踩油门或者刹车。踩油门或者松油门的力度都是根据当时的情况，一边看测速仪，一边不断调节的。
回到金融政策上来，各个国家的情况都不尽相同。有的国家目前处在发展的爬坡阶段，有的处在下坡阶段，所以每个国家的策略也不同。比如美国基准利率就被认为适合采用泰勒规则，但是泰勒规则在经济状况有所不同的中国和日本就不一定适用，即使采用了也未必有很好的效果。具体应用什么策略，要根据经济的实际情况，如果有过热的嫌疑，就要踩刹车，如果是过缓，就要踩油门。但不能太过突然地踩油门或者过猛地踩刹车，因为那样可能导致经济剧烈振荡，也非常危险。金融政策制定和开车是一个道理。
金中夏：深尾的看法很有道理，但实际上利率管理比开车的情况要复杂一些。首先，利率变化对实体经济的影响有滞后性，即使现在踩油门，车可能十分钟之后才能加起速，而十分钟以后经济又不一定是在上坡阶段而是在下坡阶段了，所以利率管理存在时滞问题。另外，判断经济走势的指标很多，不同的指标会影响判断结果，美联储当年也碰到了类似的问题。根据通胀水平高低判断经济是否过热是传统做法。但如果CPI不高，而资产价格上扬，这时经济是否过热就不好下定论。因为指标之间相互矛盾，使判断陷于两难境地，所以利率调控比开车要复杂。
井上哲也：金中夏先生提到，控制长期利率是非常困难的。这一点我非常赞同。特别是中国在推进资本自由化的过程中，不仅仅是人民币的升值预期，长期的增长预期也会吸引世界资本的流入。从这个意义上来看，中国和美国更为相似。理论上来说，汇率自由化之后国内可以实现独立的金融政策。但实际上，正如美国所发生的情况，资本流入可能会导致国内出现低利率的市场环境。
主持人：利率市场化会给中国的经济金融带来什么风险？应该采取什么对策进行调控？存款保险制度的建立会给储户带来明确的制度保障，但是为什么中国的存款保险制度迟迟未设立成功？
井上哲也：中国如果实行贷款利率的自由化，是否会导致潜在不良资产的表面化？比如，从金融监管的角度来看，现在日本的银行处于良好的状态。但是，我和外国的朋友们聊天时，他们会问，现在日本的借款方之所以能偿还贷款是因为利率非常低，如果利率环境发生改变，贷款项目还能保持良好的状态吗？如果说日本经济的问题在于资本效率的低下，那么上述提问可以说是揭开了一部分的事实真相。既然中国也有资本效率低下的问题，那么利率市场化带来的利率上升，是否也会导致潜在不良资产的表面化呢？当然，从长期来看，这对中国经济来说也许是必经的过程。但是监管当局是否能很好地处理这些不良资产带来的负担呢？
金中夏：利率放开后，利率总的水平未必真的会像设想的那样出现很明显的差异。现在中国的增长率放缓，意味着中国的自然利率其实比过去几年降低了。不同的贷款项目背景也不同，有些贷款实际上是准主权债性质的。比如某些国有银行的债务，如果按照市场评级的话，就是准主权债，因此低利率也很正常。但有些国企已经独立经营，并无国家担保，贷款利率仍然很低，说明利率没有正确地反映风险，利率市场化以后可能面临调整。此外，现在很多所谓的效益不太好的投资都和基础设施有关。基础设施方面，中国用十年时间做了三十年的事，而这三十年的事做出来以后，需要在很长时间内逐步收回成本，所以在非常短的时期内它的收益自然不高。但下一阶段通过利率自由化，其他收益项目得到融资，经济再度发展，基础设施利用率和基础设施收益也会不断提高。因此，如果我们从长期来看，问题并没有那么严重。所以我认为关键是在经济结构调整过程中，如何对利率进行合理管理。当然生产效率低下的贷款肯定是存在的，有些企业无论从哪个角度来看都不符合发展需要，这种企业就应该倒闭，如果它给银行造成了坏账，就应该冲销。
深尾光洋：人民银行目前持有巨额的外汇储备，要想降低它的风险只有平仓，使账面亏损变为实际亏损，除此以外没有其他解决办法。与之相比，日本的财务省也有个外汇资金特别会计科目，承担着外汇风险。但日本的市场利率比美国更低，因此，财务省持有外汇的成本就没有中国那么高。日本和美国的利差甚至一直带给财务省利益。因此，利差能在相当程度上弥补美元贬值带来的损失。按现在的汇率水平来讲，过去日本买入美元取得的外汇储备，为外汇资金特别会计科目带来盈利。所以，日本政府持有外汇储备，虽然也承担着风险，但是其风险与中国相比要小得多。按中国国内的市场利率估计，如果中国完全将金融市场自由化，中国的利率将远远高于美国。中国和美国之间的利差扩大导致的损失，以及美元贬值带来的汇率差损失，这些负担人民银行是无法逃避的。
贝塚正彰：由于放开利率之后银行的利差会缩小、银行的收益会减少，因此银行需要进行商业模式的转换。在这个过程中，如果金融机构出现洗牌的话，就一定要有存款保险制度和破产相关法律制度。去年我们就和中国相关的监管当局就此交换过意见。中国当局表示，存款保险制度的制度设计已经完毕，时机一到就可以实施。但是一年过去了，都是只听楼梯响，不见人下楼。我想请教，阻碍存款保险制度出台的最大因素是什么？
金中夏：根据我个人理解，中国开展存款保险的背景和美国不大一样，19世纪、20世纪30年代美国有大量的银行倒闭，这种情况下美国人在银行的存款就无法再取回，而有保险的话至少可以追回1万美元或是10万美元。因此，存款保险对于把钱存在有倒闭风险的美国银行里的储户而言意义重大，也很受欢迎。但1949年以来，中国还从没有一家银行倒闭，也没有一个存款人的存款完全损失。因此，中国的储户下意识地假设中国现有的制度暗示着政府对所有的存款都是全额保险，而不仅仅是十万或几万的保险，即使最后没有利息，但本金可以退还。在这种背景下，如果建立存款保险制度，只设十万保额，对于中国普通储户而言，似乎保额比以前反而降低了，所以中国建设存款保险制度存在一定的障碍。
