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本文作者：一德期货期权部 刘晓艺 投资咨询证号：Z0012930
一、行情回顾
上周国债期货先跌后涨。周初隔夜资金利率收敛叠加财政部下达1万亿地方专项额度，长债收益率小幅上行。周二受资金面转松和国际油价下跌影响，期债高开，但午后主力在前高附近出现调整。周三周四五年期货表现亮眼，创上市以来新高。周五央行下调TMLF操作利率20BP，但消息公布后市场表现平淡。截止上周五TS2006、TF2006和T2006分别收于102.650（周+0.33%）、104.550（周+0.86%）和103.315（周+0.98%）。周内TS2006合约成交量增加7093手，持仓量减少758手；周内TF2006合约成交量增加20284手，持仓量减少1882手；T2006合约成交量增加45297手，持仓量减少7015手。成交持仓数据显示，市场交投情绪上涨，部分多头止盈离场。
二、流动性观察
上周恰逢缴税期，资金面较前一周边际收紧，但周三定向降准落地后资金面明显转松。截止周五收盘R001加权平均利率收于0.92%（+13BP），R007加权平均利率收于1.56%（+16BP），DR001加权平均利率收于0.91%（+19BP），DR007加权平均利率收于1.55%（+8BP）。
三、现券市场观察
上周国债发行缩量，利率债发行环比减少至2052亿，其中国债、地方债和政策银行债分别201亿、755亿、1095亿。受二级市场影响，一级市场利率债招标需求依然旺盛。二级市场，国债中短端表现好于长端，期限利差走扩，信用债收益率小幅上行。一年期国债和国开债收益率分别-41BP和-39BP至1.24%和1.31%，五年期国债和国开周内-22BP和-29BP至2.12%和2.29%，十年期国债和国开债收益率-5BP和-9BP，收于2.54%和2.85%。国债10Y-1Y走扩36BP至130P，10Y-5Y走扩17BP至42BP；国开10Y-1Y走扩30BP至154BP，10Y-5Y走扩20BP至56BP。
四、后市展望
上周国债期货再创历史新高，主要得益于资金面的宽松，基本面和政策面并没有新增利好驱动。上周五央行缩量续作一年期TMLF，收回2113亿流动性，同时TMLF跟随MLF利率下调20BP至2.95%（高于1年期MLF利率2.8%），此次操作对债市影响中性。此前定向降准、专项再贷款、再贷款再贴现额度的扩容已经为机构投放小微企业贷款提供了充足的流动性，机构对于TMLF的需求或已经显著下降。银行间资金利率持续走低，造就短端收益率大幅走低，目前已经有向中长端传导的迹象。上周在美债收益率进一步走低的情况下，外资盘加大对中长端现券的购买点燃国内投资者的做多情绪，继五债大涨后，十债大涨，期限利差开始压缩。
未来两周是国内数据真空期，从4月国内高频数据和海外疫情发展看，基本面改善力度有限。债券走势更多关注资金面和政策面变化。考虑TMLF操作净回收流动性，月末资金面压力可能增加。此外，新增一万亿专项债在5月底前发完，利率供给压力亦利空债市。市场多空因素交织，债券走势不确定性增强，单边操作建议保持观望。
曲线形态上，上周国债期限利差先扩后缩。国债现券10年-2年、10年-5年期限利差分别为114BP（周+15BP）和67BP（周+14BP），期货三主力对应收益率1.64%（周-17BP）、2.03%（周-19BP）和2.62%（-11BP），10-2、10-5利差分别为98BP（周+6BP）、59BP（周+8BP）。目前基本面及预期没有改变，即短端受资金面宽松影响有望维持高位震荡，长端收益率在基本面和政策面预期间博弈方向不明。考虑新增一万亿专项债在5月底前发完，利率供给角度看未来一个月内长债收益率仍有上行压力，曲线仍有可能进一步陡峭化。建议套利暂时观望。
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