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作者|华闻期货 袁然
编辑|八月
【报告摘要】
在上期专题《大恐慌下的商品走势推演》中我们从需求层面阐述了短期疫情扩散风险以及中期经济政治风险，提出“全球市场在此时间段以空头方向为主导，如出现政府的干预，或者全球央行等联合干预，会出现阶段性反弹”的论断。上周五（3月6日）OPEC+深化减产未能达成一致意见,导致油价创下2014年以来的最大单日跌幅，市场的关注焦点开始从需求转为供给。本篇报告将从供给层面对原油目前的估值以及后续的驱动做出进一步判断。
【观点策略】
在疫情冲击欧美，需求下降尚未结束，而供给侧又缺乏利好的情况下，油价仍不排除继续下跌的可能性。页岩油平均新井成本大约在50美元/桶，去掉投资后的平均作业成本在30美元/桶，这个成本也是最悲观情境下我们对于油价的底部预期。从负反馈的价格机制来看，在供给产量不变的情况下，市场平衡需求塌陷的手段主要是库存。如果远月升水继续扩大，不排除炼厂有主动屯库的可能性，从而对基本面起到反作用力。后续需要密切关注囤货的正套收益以及OPEC+减产的进一步动向。
【风险提示】
中东地缘政治冲突再起。OPEC单独承担额外减产。
【突发事件】
欧佩克及其以俄罗斯为首的非欧佩克减产同盟国在维也纳举行的谈判未能达成协议，俄罗斯反对欧佩克提出的大幅减产以稳定油价的提议，认为采取经济刺激来应对疫情更效。俄罗斯此举可能是为了在油价下跌后让美国石油开采商受到成本压力而减少页岩油产量。欧佩克将继续磋商稳定石油市场，但未对减产做出评论。欧佩克是否会单独承担额外每日减产100万桶尚不得知。
欧美原油期货结算价创下2014年以来的最大单日跌幅，周五(3月6日)纽约商品期货交易所西得克萨斯轻油2020年4月期货结算价每桶41.28美元，比前一交易日下跌4.62美元，跌幅10.1%，交易区间41.05-46.38美元；伦敦洲际交易所布伦特原油2020年5月期货结算价每桶45.27美元，比前一交易日下跌4.72美元，跌幅9.4%，交易区间45.18-50.45美元。
欧佩克与俄罗斯为首的非欧佩克产油国自2017年1月1日起联合减产以应对油价下跌，至今年3月底共计39个月。
第一轮减产自2017年1月1日起实行,在2016年10月份的实际日产量基础上共计减少120万桶，加上俄罗斯为首的10个非欧佩克产油国减产60万桶，OPEC+减产联盟总计每日减产180万桶。2018年第二季度，受到委内瑞拉危机和伊朗受到美国制裁影响，两国原油日产量急剧下降，欧佩克第一轮减产协议目标已经达到，即全球库存降低到5年平均水平。
第二轮减产自2019年1月1日起，欧佩克整体降低日产量80万桶，参与减产的非欧佩克降低原油日产量40万桶，总计减少日产量120万桶。2019年12月6日决定，再减少每日50万桶的原油供应量，达到每日共计减产170万桶。此外，沙特阿拉伯为主的几个参与减产国将继续自愿额外减产，将整体减产幅度调整到超过210万桶。以上调整将于2020年1月1日生效。
第三轮减产未达成一致意见。在周五（3月6日）举行的欧佩克以及参与减产的非欧佩克第8次联合会议上，俄罗斯拒绝了欧佩克第178次会议提出的联合每日减产150万桶的建议。如果双方不进一步协商，这意味着减产联合宣言参与国减产协议将于今年4月1日终止，也意味着欧佩克与俄罗斯为首的非欧佩克产油国为期三年的减产合作可能就此结束。当前联合减产协议有效期到3月31日。
【预期偏差】
根据OPEC的月度产量数据来看，2019年12月OPEC减产量包括沙特额外减产的40万桶/日，加上此前减产的幅度，欧佩克+总减产量达到210.3万桶/日。截止2月最新的产量数据，OPEC月度产量为2791万桶/日，跌破2800万桶/日的关口，其中利比亚军事冲突产量大幅下降近100万桶/日，美国加重对委内瑞拉的制裁，伊朗石油投资遭遇制裁的严重打击，地缘冲突在今年以来不断加剧OPEC被动减产的幅度。
而俄罗斯产量一直居于1100万桶/日以上的高位，2月石油产量不减反增。如果按照之前市场预期的协议，OPEC+要达成深化减产的协议，OPEC成员国承担减产份额中的100万桶/日，而非OPEC国家承担额外的50万桶/日，那么意味着俄罗斯要在目前的产量基础上承担起这部分减产的重任，毫无疑问必须对自己的市场份额做出让步，同时令美国在这场博弈中坐收渔翁之利。毕竟目前美国原油产量已经创下历史新高的1310万桶/日。
从远期曲线来看，OPEC+减产联盟破裂使得布油Contango结构加深。对比2015年同期油价从50美元/桶到30美元/桶的深跌，Super Contango结构对OPEC各国财政的伤害要远远大于对页岩油生产商。对于中东而言，油价仅仅满足油田的商业开发是不够的，更需要达到维持国家经济稳定的价格。最终结果依旧是OPEC不得不做出妥协，沙特让出市场份额来减产最终使得油价重回均衡。沙特阿美的保本价格在40美元/桶左右，如果未来原油价格仍然持续走弱，则OPEC存在进一步妥协的可能性，沙特可能被迫接受俄罗斯的条件从而达成一致减产。
另外，2015年油价下跌后月差结构迅速变为contango，而本轮油价下跌月差结构多数时间仍维持backwardation，说明原油现货供需并没有预期的那么差。远端价格波动局限在50-70美金/桶，反映出市场仍然认可油价下方的成本支撑。页岩油平均新井成本大约在50美元/桶，去掉投资后的平均作业成本在30美元/桶。如果油价跌破预算成本线，石油公司最理性的选择就是削减上游资本性支出。那么成本就只有维持当下油田生产的作业性支出，这时候桶油的完全成本就相当于桶油的作业成本，这个成本也是最悲观情境下我们对于油价的底部预期。
在工作位置的钻机数量可以反映出全球上游工作投入的强度，也是很好的检测上游资本性支出水平的参考佐证。截止3月6日的一周，美国在线钻探油井数量682座，比前周增加4座；比去年同期减少152座。同期美国天然气钻井数109座，比前周减少1座；比去年同期减少84座。其中美国陆地石油和天然气平台共计768座，比前周增加1座；比去年同期减少236座。美国油气钻井平台总计793座，比前周增加3座；比去年同期减少234座。从全球的活跃钻机数量来看，目前的上游资本性支出仍然维持在低位，低油价的杀伤力还在继续。
【后市展望】
综上所述，在疫情冲击欧美，需求下降尚未结束，而供给侧又缺乏利好的情况下，油价仍不排除继续下跌的可能性。从负反馈的价格机制来看，在供给产量不变的情况下，市场平衡需求塌陷的手段主要是库存。本轮油价下跌过程中，OECD原油和石油库存处于中性水平。如果远月升水继续扩大，不排除炼厂有主动屯库的可能性，从而对基本面起到反作用力。后续需要密切关注囤货的正套收益以及OPEC+减产的进一步动向。
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