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2019年的猪肉价格真的是站在风口上飞起来了，随着元旦和春节消费旺季的来临，猪肉价格的走势成为老百姓(603883,股吧)普遍关心的问题。作为投资者的我，关心的是猪肉板块是否还有上涨的空间呢？
招商证券(600999,股吧)农业行业首席分析师雷轶在进门财经路演时表示，目前来看，农业行业中比较具有成长性、长远格局较好、ROE最高、企业阿尔法较大的子行业是生猪养殖行业。
展望2020年一线龙头大概率将在猪价继续超预期大涨、出栏快速增长、成本持续下降三方面形成三重共振，2017优势企业领涨整个板块的行情有望再度演绎。
一、布局高质量成长的养猪龙头
农业行业目前最具成长性、长远格局最好、ROE最高、企业阿尔法最大的子行业是生猪养殖行业。展望2020年，一线龙头大概率将在猪价继续超预期大涨、出栏快速增长、成本持续下降三方面形成三重共振，2017优势企业领涨整个板块的行情有望再度演绎。
这轮周期不仅仅是投猪周期，能够存活下来、继续扩产、代表未来产业方向的企业都会迎来产业的大机会。
目前来看，牧原股份(002714,股吧)等头部优势企业是行业内为数不多能够有效防控非洲猪瘟，实现安全稳定扩产的企业，其能繁母猪数量正在快速增长，出栏量将在后面几个季度逐步释放，并且后续生产成本也可以看到明显的下降趋势(行业内大多数公司成本还在上升)。
因此，未来一年头部优势企业大概率会在猪价继续超预期大涨、出栏快速增长、成本持续下降这三方面形成共振。
除此之外，非瘟较大程度上放大了管理差距，使得长期成本优势达到350元/头甚至更高水平(目前由于死亡率差异大，可能达到800元/头以上)。
我们继续推荐历史上多次证明过自身卓越管理能力和拥有足够资金储备、高质量成长的工业化封闭式养猪龙头牧原股份、温氏股份(300498,股吧)。
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牧原股份
2019年是金猪十年的元年，以牧原为代表的工业化封闭式造猪企业凭借其多年技术和创新的积累，迎来了极高利润推动下的快速发展期。虽然有猪就是金猪，但金猪十年属于符合未来发展方向的企业，他们的机会是在这个万亿永续消费品市场里占据巨大市场空间的机会。
对于牧原模式来说，其主要胜在“工业化+长期主义+生物安全和技术驱动”:
(1)牧原高机械化高自动化的设备使得人力效率发挥到极致。传统农业为了节约成本，较多环节还是用人力代替，而我国人力涨价趋势不可逆，养猪的“工农业效率剪刀差”由负转正并扩大是必然的。
同时，牧原在先进的生产模式和主体(工厂化模式)上做到了管理能力最强，相比于其他模式，其养殖效率及其可进步空间会更高。
(2)牧原是一家阴阳兼修、胜而后求战型的企业，未来行业竞争由“阳性”技术转为“阴性”技术时，它的优势将更加明显。
(3)在非瘟大幅提高行业门槛的背景下，靠生物安全防控的牧原与行业成本差距或由原来的150元/头提高到350元/头，这是属于生物安全与技术驱动的胜利。
未来多数企业均要向牧原模式看齐，而集约化饲养模式将对企业的管理水平提出更高的要求。虽然现在很多公司开始学习牧原模式，但由于时间壁垒的存在，学习所需过程比较长，要做到像牧原这么低的成本，至少要几轮的周期(牧原自身也在快速进步，我们预计明年年底成本或回到12元/kg以下)。
我们分有疫苗但保护率不高和无疫苗两种情况讨论了公司的长期估值，得出未来牧原头均利润有望分别保持在660元/头(行业平均不到200元/头)和440元/头(行业平均100元/头)。
同时利用DCF模型，得出在两种情况下牧原长期价值分别为2511、2699亿元，向上空间较大。继续维持“强烈推荐-A”投资评级。
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温氏股份
利润释放确定性强，2020年业绩大概率创新高。2019年前三季度，肉禽市场行情较好，公司积极发展养禽业务，实现扩产增量增效。前三季度肉鸡销量6.3亿只，同比增长16.57%，销售均价同比上涨7.57%，板块盈利32.9亿元，其中单三季度盈利24.1亿。
猪价涨势明显，肉猪板块单三季度获利21.3亿元左右。预判三季度利润释放只是起步期，随着猪价的提升和养殖成本的进一步控制，未来多个季度业绩有望不断上升。
我们按照均价25元/kg，出栏2000万头计算，假设肉猪完全成本16元/kg，出栏均重115kg，届时公司肉猪板块对应净利润约200亿元，加上80亿左右的肉鸡板块净利润，公司双主业或将贡献280亿的利润。维持“强烈推荐-A”投资评级。
二、关注CPI拉动整个农业板块行情
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国内CPI继续上扬
据FAO数据显示，2019年9月全球食品价格指数稳定，目前为169.9点，基本与八月份持平，比上年同期提高3.3%。尽管糖类价格指数下跌，但被植物油和肉类价格指数上涨抵消。
玉米供应量增加价格下跌，叠加小麦贸易活跃价格上涨，谷物价格指数整体保持稳定。
9月谷物价格指数为157.6点，与8月价格指数持平，较去年同期下跌3.9%(6.4点)。尽管9月谷物价格指数稳定，但主要谷物的价格走势不尽相同。
其中，小麦贸易活跃价格稳定，但由于南北半球的出口国大量供应出口，使得玉米国际价格持续下滑。与此同时，随着季节性供应紧张和货币汇率波动的支撑被疲软的进口需求所抵消，国际大米价格小幅下滑。
稳定的进口需求叠加持续走高的矿物原油价格，植物油价格指数创下13个月最高点。植物油价格指数上涨1.4%达到135.7点，9月温和上涨的主要原因是棕榈油和菜籽油报价上涨及持续走高的矿物原油价格对植物油价格形成一定支撑。
印度和中国的进口需求稳定，国际棕榈油价格稳步上涨，并且生物柴油部门需求旺盛，菜籽油报价持续上涨。
季节性增产加大出口供应，FAO乳制品价格指数小幅下跌。9月平均为193.4点，比上月下跌0.6%(1.1点)，但仍比去年同期上涨1.3%。9月奶酪和黄油报价下跌，同时因新西兰奶产量接近季节性上限，小幅增加出口供应，拉低了报价。
欧洲及大洋洲加大出口量满足进口需求，禽肉报价整体保持稳定。肉类价格指数9月平均为181.5点，较8月小幅上涨。
尽管大洋洲增加出口供应。但进口需求旺盛，羊肉和牛肉报价继续坚挺。受非洲猪瘟疫情影响，中国国内的猪肉价格保持在上月攀至的高位，但在欧洲增加出口供应的压力下，国际市场的猪肉价格则呈下跌态势。
食糖产量前景喜人有望保持充足库存量，叠加国际能源价格走弱的影响，9月指数下跌。9月食糖价格指数较8月下跌3.9%，主要原因是即将到来的2019/20销售年度产量前景喜人有望保持充足库存量，与此同时9月中下旬国际能源价格走弱，促使生产者减少使用甘蔗生产乙醇，从而拉低了国际食糖价格。
CPI继续攀升，猪肉对CPI的影响将随着猪价的持续快速上涨而不断被放大。9月CPI同比上涨3.0%，其中食品烟酒价格同比上涨8.4%，影响CPI上涨约2.49个百分点。影响食品指数变化的主要因素之一是猪肉，9月猪肉价格同比上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点。
前三季度，猪肉价格上涨21.3%，涨幅比上半年扩大13.6个百分点，影响CPI上涨约0.49个百分点，约占CPI总涨幅的两成。后续随着供给缺口越来越明显，猪价将呈现持续上涨趋势，其对CPI的影响也会继续被放大。
2006年以来，农林牧渔指数走势与CPI走势的关联度开始增强，可以说，农业板块是直接受益于CPI上升的影响。
从历史数据来看，2006-2008年和2010-2011年，CPI的强势攀升带动了同期农业板块的走势，尤其是养殖行业相对于大盘有明显的超额收益。建议关注CPI上行对农业板块行情的拉动作用。
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猪瘟导致全球肉类蛋白价格的上涨
随着非洲猪瘟在主要猪肉生产国的肆虐，其带来的影响已蔓延至全球肉类产业，2019年以来，全球肉类价格指数已经上涨了13%。以中国为例，我国是主要的生猪饲养和猪肉消费国家，生猪产量占全球近一半，非洲疫情可能导致中国猪肉减产30%以上。
而由于中国猪肉供给大幅减少以及肉禽、水产、牛羊肉等品类对猪肉的替代效应，全球各地的肉类供应商或都增加对中国的出口，最终导致本地供应紧张进而推升全球猪肉和其他肉类的价格上涨。
FAO数据显示，自2019年以来，全球肉类价格指数已经上涨了13%，鉴于非洲猪瘟疫情仍在不断蔓延，未来这种趋势可能会延续下去。
三、养殖端景气，后周期承压
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生猪养殖:2017行情有望再度演绎
尽管我们对疫情持悲观态度，但对猪价的上涨很乐观，巨大的产能缺口下未来三五年价格可能都会很景气。在此过程中谁能突破，谁能扩张便会在长周期下迎来快速成长，因此这一轮不只是炒猪周期，而是真正迎来了产业重塑的机会。
1)下半场看成长:快速扩张的出栏量和始终保持领先的生产成本
认知差缩小带动龙头估值修复，2017年行情有望再度演绎。随着未来6-8个季度的财报陆续披露，行业的认知差会逐步缩小。
工业化封闭式龙头企业股价上涨的底层逻辑是产业升级，是“快速扩张的出栏量，及始终保持领先于行业的生产成本”，他们的扩产实实在在地创造了价值，这一点与2017年牧原上涨的逻辑完全一致，只是非瘟较大程度上放大了管理差距，使得长期成本优势达到350元/头甚至更高水平(目前由于死亡率差异大，可能达到800元/头以上)。
I、快速扩张的出栏量
封闭式工业化的养殖方式正在成为产业内的共识，现在行业的转变方向很明确，就是走集中饲养、精准去除的方式。
但是最终的效果不但取决于企业是否朝着正确的方向坚决去执行，同时也考验整个养殖团队是否有强执行的文化、是否能像企业家那样去贯彻所有的细节。对于这样的一个落后的行业来讲，其实并不是件容易的事。
目前来看，以牧原为代表的一线龙头是行业内为数不多能够有效防控非洲猪瘟，实现安全稳定扩产的企业(行业内这种先进产能可能不到5%，而且有些还是刚刚形成)，它们的能繁母猪数量正在快速增长，出栏量将在后面几个季度逐步释放。
牧原股份9月底能繁母猪已经接近90万头，还有60万头后备母猪，按照目前的留种计划年底能繁母猪能够达到130万头。
在猪价上涨的通道内，公司可以大量出售仔猪，为出栏量带来更大的弹性，这是牧原独有的优势。因此，公司在明后年猪价高峰期的出栏量爆发，确定性是非常高的。
新希望6月底种猪存栏14万头，9月底20万头，10月底30万头，其中能繁母猪超过20万头，GP和GGP超过10万头。
温氏股份种猪存栏已经企稳回升。公司现在有8个核心育种基地，曾祖代核心猪群2万头。8月底能繁母猪存栏110万头，后备20万头，能繁母猪年底预计达到140万头。
II、始终保持领先的生产成本
农业的核心优势在于成本。成本低才可以稳健扩张，但扩张却不一定有规模效应:一是管理、采购、饲料配方、研发等方面才具有规模效应，简单放大规模可能会规模不经济，二是重资产模式下，成本低才能滚雪球增长，否则是滚雪球自杀。
得益于低成本的饲料体系、以市场为导向的育种体系、不断改进的猪舍设计、以利润为导向的考核机制等，头部企业的成本优势在非瘟前便已经很明显，2016年牧原是唯一一家猪价上涨时成本明显下降的公司。
非瘟后，头部企业的成本优势被放大了，这主要是由于这些企业快速建立了高效的生物安全防控体系，并且在卓越的管理水平下，死淘成本和生产效率下降造成的损失远小于同行。
9月，牧原的完全成本已经由8月的15.1元/kg下降至13.5元/kg，并且这一过程是可持续的，预计明年下半年成本或回到非瘟发生前的水平，在11.5元到11.7元之间。
但是多数企业的成本目前来讲还处于上行的趋势，不排除有部分企业的成本可能会达到20元/kg，所以疫情阶段的管理造成的差异实际上是非常大的。我们认为在短期内行业生物安全水平得不到有效提高的情况下，短期内行业的成本不太可能大幅下降。
2)当前市场的主要分歧:补栏预期和疫苗
I、补栏预期:复养情况整体不太乐观，能否成功仍然需要时间观察
市场对于补栏能否成功存在分歧，投资者普遍认为补栏能否成功需要持续观察，我们认为母猪存栏去化70%之后基本企稳，但大幅度回升非常困难。
疫情的复杂性、反复性已经在多个地区得到证实，东北的恢复也难言乐观，有很多地区以前没有养猪，但是却疯狂补栏，疫情之下已经没有太多侥幸，何况是更加密集且病毒浓度巨高的南方。
行业里缺乏疫情防控技术的养殖主体又在爆发疫情，病毒浓度处于历史最高峰，复养情况整体不太乐观，能否成功仍然需要时间观察。
未来核心一定是要聚焦成长，行业去产能一大半后迎来的是巨大的产业性机会，能够在未来三五年内大幅增加出栏量的企业，盈利将不断突破新高度，并在这个万亿永续的刚需消费品占据更强势的地位。
II、疫苗:即使推出，也不会影响行业的投资逻辑
市场多数人已经了解到未经安全评价的疫苗不可靠，但多数投资者仍然保持警惕，对此有芥蒂。我们认为疫苗的科研进度没有时间表这一事实是牢固且当局者都无比清楚的，产业界都希望有靠谱疫苗能出来，但事与愿违，我们必须尊重科学尊重规律。
从长期主义出发考虑问题，注射疫苗带来的生产成本比正常养殖成功的成本高出一倍，且带毒后无法保障生物安全，长期成本差距拉开到极大水平，使得成本支撑的超长产业逻辑更加坚实。
退一步来说，即使疫苗推出也不会影响行业的投资逻辑，工业化封闭式企业长期ROE和估值均会得到较大提升。我国养殖主体比较落后，由于缺乏硬件和软件以及认知能力存在差距，绝大多数主体无法做到依靠生物安全防控来进行生产，所以未来他们期盼的还是疫苗的推出。
但是即使有疫苗，在不做生物安全的情况下成本上升依旧是很大的。假设行业内80%产能依靠疫苗，那么未来猪价均值很难低于这部分生产主体的养殖成本，而对于剩下20%走生物安全路线进行生产的主体来说，他们的回报率便是猪价均值下的平均回报加上150元/头(不排除更高)的成本优势。
因此，走生物安全路线的生产主体，他们迎来的是五年甚至十年的长期高回报率。
02
肉禽:黄鸡景气有望延续
巨大的肉类蛋白缺口下，黄鸡景气有望延续。2018年，黄鸡盈利水平达到历史新高，供给也开始逐渐恢复，导致黄鸡价格有所调整。但由于产能完全恢复尚需时日，叠加巨大的猪肉供给缺口需要禽肉补充，黄鸡景气有望延续。
以温氏为例，南方地区对猪肉最具替代性的便是黄鸡，特别是两广地区，对黄鸡的需求很大。10月温氏黄鸡单羽盈利达10元。后续随着两广地区的不断涨价，也将带动两湖和江浙地区的黄鸡涨价。
03
饲料行业竞争不断加剧
饲料行业竞争不断加剧，落后产能快速退出。2012年以来，饲料行业总量进入平稳发展期，过去跑马圈地式的繁荣在其兴起时就已埋下了自我毁灭的种子，大量低效产能充斥其中，随着肉类消费的饱和、养殖业规模化的提高，饲料业竞争程度不断加剧，过去被称为快速、成功的模式正面临无法维系的风险。
于是近年出现了饲料企业总量从高峰期的16454家下降至2015年的6000多家，未来两三年可能降低至3000家，再五年后或剩下不到100家的快速集中的过程，效率高、规模大、做产业链价值的优势企业正加速占领市场。
2017年，年产100万吨以上的饲料企业共有35家，市场份额占比62.3%，仅仅一年便提升了接近5个百分点。
2018年，非洲猪瘟爆发并对行业造成非常深远的影响，行业内的中小饲料企业80-90%(概数)的利润来自猪料，他们的退出必定加速行业集中的速度，“非瘟”、“禁抗限抗”、“环保”等多重因素将推动优势饲料企业迎来行业巨变中的机遇。
我国饲料龙头企业市占率有较大提升空间。放眼全球，2015年日本饲料行业的CR3达到了58%，而中国排名前三的企业产量只占全国的19%，龙头市占率仍然很低，低效产能仍然占比很大，集中度向优势企业提供的空间仍然非常可观。
展望未来十年，我们认为，中国必定会诞生总产量4000-6000万吨以上的饲料企业(含国际)，龙头市占率或达20-30%以上，并且大概率会走向国际化。
04
动保:长期看优质企业空间比较大
短期来看，生猪存栏的大幅减少使得猪用动保产品需求低迷，企业业绩或承受一定压力。
影响疫苗产销量的因素有很多，如猪价、生猪存栏量等，其中，存栏量的波动是疫苗产销量波动的主要驱动力。
在猪价上行期，即使养殖户能支付得起防疫费用，但是生猪存栏量少，养殖对疫苗的需求低迷，总体来说还是无法拉动疫苗销量。而当前养殖业正笼罩在非洲猪瘟的阴影下，生猪存栏大幅减少，养殖端对猪用动保产品的需求低迷，企业业绩或承受一定压力。
长期来看，优质企业的渠道、服务和研发更加贴近客户，成长空间比较大。近年来，随着产品越来越同质化，动保市场的竞争不断加剧。同时，养殖端由于规模化、集约化程度的提高，养殖户的需求也在不断变化，其对产品的识别能力越来越强，对疫苗的品质也更加挑剔。
在此背景下，企业的销售渠道开始不断下沉，并且越来越关注终端用户的需求和体验感，其产品和服务定位更加精准，对客户需求的响应也非常迅速。可以说，未来得终端者得天下。
文章主要内容为招商证券农业行业首席分析师雷轶在进门财经路演核心观点
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