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作者：赵洪虎 /Z0012132/、李冻玲，一德期货能化分析师
内容摘要
四季度供应旺季，但主产国减产预计持续，我国进口同比也将持续下降，需求方面预期持稳，同比预计小幅增加。四季度库存预期会有所增加，叠加11月合约交割仍会面临一定的压力，整体来看价格在此之前面临一定压力，底部支撑11000。而11合约交割后由于仓单的大幅下降以及国内逐步减产进入停割期大概率会导致反弹行情，上方压力13000。
核心观点
供应端，国内在10-11月仍处高产期，12月开始逐步停割，全年减产。泰国以及越南四季度高产期，全球产量和出口预期同比仍是缩减。泰国、印尼、越南以及马来西亚四季度合计出口量预计295万吨，同比下降3%左右。
进口方面，1-8月我国进口天然橡胶（含混合）300.1万吨，同比下降4%。四季度进口驱动仍较弱，加之预期的主产国产量和出口也有减产，国内进口量预期持续下降，降幅在2-3%左右，进口量约130万吨。
需求端，8月轮胎需求数据略有增长，四季度出口预期保持一定增速，配套胎环比有好转，而替换胎处于旺季，整体看需求小幅增加。
操作上，单边整体的操作思路为在11月之前在[11000,11500]区间介入多单为主，但不要追多。期现方面：可以进行买远月船货抛RU的期现套利，关注买入标胶现货或者远月船货的机会。跨品种方面，NR01与RU02价差在1600附近买入RU01抛NR02。现货间，买入全乳胶抛混合。
以下为正文
一、三季度行情回顾
三季度行情完成了一次触底反弹过程，09合约交割前由于市场预期巨大的仓单无人接货，加之宏观方面美国一再加大与我国的贸易战筹码，使得RU主力最低触及11200附近，但随着交割临近，接货问题得到市场化解，盘面迅速反弹。在国庆前期由于业内大型贸易公司暴雷，使得市场恐慌氛围加重，盘面再度下跌，接近前期低点。
二、四季度进入旺季，全年减产幅度或较大
1. 国内：云南产量基本追平，海南减产难弥补
今年一二季度的干旱使得开割初期产量受损严重，在6月之前几乎没有什么产出，三季度温度和降雨恢复正常，云南地区产量逐步恢复且弥补了一部分前期的缺口。据了解到9月云南地区产量基本得到弥补，缺口仅在万吨左右，而海南地区由于生产利润较高的乳胶，产量全年预期减少4-5万吨。四季度关注10-11月产出，云南地区原料价格在9.5元/千克左右，低于去年同期，接近去年高产期最低价9.2元/千克，海南原料价格目前为9.9元/千克，低于去年同期，接近去年的低价9.5元/千克。所以综合来看，价格对于产出没有刺激，尽管天气正常，预期也难以使得前期下降产量得到弥补。
2. 海外：原料低价或抑制产出
今年前8个月泰国、印尼等国减产，而越南、马来西亚、科特迪瓦等国增产，整体来看产量下降，1-5月全球产量同比下降6.5%至493万吨（含非ANRPC成员国产量），此后未有统计数据，但从出口数据来看仍呈现下降趋势，且主产国未有明显的库存累积，因而推测产量仍处于下降趋势。
天气端影响已经逐步缓解，9月泰国降雨量趋于正常，温度略高于去年，对于产出无影响。但需要注意的是今年的低价在旺产季之前到来，尤其在近期泰国杯胶价格跌至28-29泰铢/千克，为2016年以来的新低，30泰铢以下的价格会对割胶产生较大的抑制作用。因而若四季度原料价格持续在低位，减产将会持续。
3. 主产国出口降多增少，全年预期下降
3.1 四季度出口同比预计持续下降
1-8月泰国累计出口302.3万吨，同比下降11.1%，印尼累计出口179.0万吨，同比下降12.7%，马来西亚累计出口37.9万吨，同比增加1.4%，越南累计出口96.4万吨，同比增加10%，合计出口617万吨，同比下降8.7%。
季节性图表可以看到，四季度为泰国出口高峰季节，但由于原料价格低导致的负面影响或抑制产量，四季度的出口同比降幅预期在5-10%左右，出口量预计在116-122万吨。印尼四季度出口为全年最低，去年四季度出口64.8万吨，今年预计减少10%左右，出口量约58-59万吨。马来西亚预计出口量持平，在15.5万吨，越南四季度出口高峰，去年出口55万吨，今年四季度预计增加10%，达到61万吨左右。四季度上述国家合计出口量295万吨，同比下降3%左右。
3.2 我国进口：驱动弱，进口下降
1-8月我国进口天然橡胶（含混合）300.1万吨，同比下降4%，内外盘的持续倒挂以及期现价差一直未能拉大使得进口驱动弱。四季度看，进口驱动评估仍较弱，10月初由于大型进口商的倒闭使得船货价格下跌，使得买远月船货抛沪胶的非标套利窗口打开，但预计贸易缺口很快会被填补，不能激发额外的进口需求。从现货套利角度看，沪胶01合约对混合胶现货的升水已经收窄至500，且一五和五九价差均小，展期收益在400左右，期现套利的持仓时间最长在11个月，那么收益很难覆盖成本。
综上，四季度进口驱动弱，加之预期的主产国产量和出口也有减产，所以国内进口量预期持续下降，降幅在2-3%左右，进口量约130万吨。
三、四季度需求平淡，全年表现好于预期
1. 前8月轮胎产量略增
1-8月轮胎需求数据略有增长，据橡胶工业协会数据，前8个月轮胎外胎产量2.9亿条，增长2.3%，子午胎产量2.8亿条，增2.9%。全钢子午胎产量7005万条，增1.8%，其中出口子午胎1.4亿条，增7.2%。此外，自行车、摩托车外胎产量分别增1.1%和9.3%。输送带、V型带、胶管产量分别下降1.4%、16.3%和0.8%。
可以看到子午胎出口对于下游需求的拉动作用最大，而非轮胎制品产生了一定的拖拽作用。四季度对于不同板块的需求进行分别分析。
2. 配套胎：重卡销量全年超预期，乘用车销量略好转
2.1 重卡销量超预期，全年同比小幅下降
今年重卡市场的表现超出预期，1-3月同比增长，4-6月下滑，但7-8月的淡季逆袭，同比微增。1-8月整体实现了80.52万吨的销量，同比微跌2%。可以看到7月销量增加的原因主要来自于天然气重卡销量的增长导致经销商预挂销量，8月则是由于7月的利好延续以及去年低基数和淡季促销等原因导致。
从细分市场来看，整车占比有所下降，半挂牵引车持稳，非整车占比提高，没有突出的矛盾，物流和房地产对于重卡销量的拉动相当。四季度的利好在于物流对于半挂牵引车的拉动，尤其春节前的消费旺季会带来物流运输的增加，今年环保的力度不及去年，环保的利空影响或较小。四季度重卡销量降幅预期在3-5%，全年的重卡销量有望达到110万辆。
2.2 乘用车表现平淡，四季度关注后期补库需求
今年轮胎市场表现较差的是配套胎，尤其乘用车胎部分。乘用车1-8月乘用车累计销量1330.5万辆，同比下降12.2%，从6月开始销量同比有好转，主要原因是经销商进行了一些补库，可以看到汽车经销商库存预警指数有所提高，此外去年同期的低基数也有所贡献。在四季度，由于去年的低基数以及年终的促销，我们认为汽车销量下滑速度有望减小，预期降幅在5%左右，全年降幅约10%。
3. 替换胎需求好于去年，表现平稳
今年替换市场的表现较去年好转和公路货运的平稳增长。首先是轮胎替换高峰逐步来临，从16年开始重卡和乘用车的销量明显增加，经过3年时间迎来了轮胎的替换高峰。其次，今年公路货运量平稳增加，1-8月公路货运量累计达到263.8亿吨，同比增加5.8%，公路货物周转量累计47111亿吨公里，同比增加5.8%。
第四季度替换胎整体表现预计平稳，公路物流运输方面，利多来自于春节前期的物流运输高峰，此外今年的环保限产力度不及去年，同比预期有所增长。
4. 出口：新兴市场快增长，整体表现向好
出口是前三季度表现最好的轮胎市场，1-8月全钢胎出口28.2万吨，同比增长1.9%，半钢胎出口19.3万吨，同比增长8.4%。不少国内轮胎企业加快走出去步伐，在东南亚国家建厂，加快了新兴销区市场的占领。
从出口目的地看，全钢胎出口美国占比持稳在14%左右，出口增速快的地区有墨西哥、阿联酋、尼日利亚等。半钢胎出口美国占比继续下降，已不足1%，而巴西、阿尔及利亚、沙特等国家的占比有明显提高。从终端需求看，美国对我国的贸易战仅改变贸易路线并不改变终端需求，全球经济稳定增长情况下，四季度轮胎出口预计持续增加。
5. 合成胶价格抬升，替代影响弱化
前三季度天然橡胶与合成橡胶的价差在5月之前倒挂，天然胶替代合成胶，5-9月顺挂，合成胶反替代发生，9月之后再度倒挂，四季度合成胶价格走势预期偏弱，天然胶对其替代或难以再度发生。
四、供需两旺，预期累库
1. 供应增加，进口胶或进入累库
今年青岛混合胶库存从3月见顶，后随着进口量的下降和混合胶通关影响区外库存开始下降，而逐渐下滑，区内库存从5月中旬开始增加到9月底开始企稳。四季度随着进口高峰季节到来以（四季度进口量占全年进口量的29%左右），及混合胶进口影响的消退，到港量预期增加，需求持稳的情况下，库存有增加预期。
2. 上期所库存下降，11月交割压力小
上期所库存今年整体呈现较为平稳态势，一方面新胶产量下滑，海南预计全乳胶产量下降4-5万吨，云南产量尚难以估计，若持平则19年全乳胶产量在30万吨左右，另一方面远月价格难以覆盖现货抛盘面成本使得工厂仓单注册意愿弱。目前上期所库存总量45.5万吨，其中还有30万吨以上的18年老胶，那么到11月注销后仓单量降减少至15万吨左右。
五、下半年行情及操作提示
1. 单边：区间震荡逢低找买点
四季度由于面临供应旺季问题，价格难以向上，但我们同样看到，11合约的交割压力不及去年，也即今年的交割压力小，因而向下空间有限，我们不认为01合约会很低。此外从原料价格端考虑，目前泰国原料已经跌至16年的低点，国内原料也已经接近去年最低，因而从成本支撑角度看橡胶下方空间很小。综合判断RU01合约的下方支撑在11000，在11月合约交割前或持续在[11000,12000]区间震荡，在11合约交割后，压力的缓解以及国内逐步停割，或迎来反弹行情，高度预计在13000左右。整体的操作思路为在11月之前在[11000,11500]区间介入多单为主，但不要追多。
2. 跨期：远月升水减小，无明显操作机会
沪胶的远月升水不断减小，一五和五九价差收窄至[150,200]区间，该价差无法覆盖月间套利的持仓成本，且随着底部特征越来越明显以及NR合约上市，RU远月升水难以给出较大空间，因而月间价差参与意义不大。
3. 期现：RU非标套利机会少，关注NR期现套利
目前RU01对混合胶现货的升水已经收窄至500左右，加上展期收益也难以覆盖持仓成本，所以四季度主要以平仓为主。但近期由于船货价格的下跌，可以进行买远月船货抛RU的期现套利。此外可以参与标胶船货与NR的套利，当价差高于持仓成本，买入标胶现货或者远月船货，且在12月开始可以注册仓单，套利风险小，近远月头寸的切换可通过价差来选择。
4. 跨品种：盘面及现货
盘面跨品种关注RU01和NR02的套利机会，近期RU01与NR02价差在[1600,1800]区间震荡，考虑到增值税和港杂税，升水在100-300，考虑到RU1911交割后RU的投机性会加强，在价差较小时买入RU抛NR的风险较小。
现货端，可以看到在9月全乳胶对混合胶的价差最小，此后有拉大趋势，可进行买入全乳胶抛混合胶套利。
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