策略的择时和策略权重的动态调整尤为重要
目前国内二级市场交易策略的机构化、同质化呈现日益增强的特点，在通过大类资产配置实现全天候投资组合的收益稳定性和持续性过程中，策略的择时和策略权重的动态调整显得尤为重要。本文从CTA策略的市场环境适应性、有效性及失效情况层面进行分析，旨在探索CTA策略的市场环境适应性和策略择时的方法。
[CTA策略的表现]
CTA策略按投资逻辑分为趋势策略与套利策略，趋势策略即追涨杀跌，但在行情振荡，或者一个趋势结束另一个趋势开始时会出现亏损；而套利策略，捕捉产业链波动规律的机会，以差价和波动获取盈利。
目前国内大部分CTA策略还是主要利用趋势的肥尾特点，以趋势策略获取利润，因此，我们用趋势策略的表现来表征整个CTA大类策略的业绩情况。
表为国内CTA子策略占比情况
趋势策略与市场方向性和波动率成正比。也就是说，趋势性上涨或下跌时，CTA策略可以获得非常可观的收益，我们将该类行情区间定义为CTA策略的有效区间；当市场呈现趋势逆转或振荡时，CTA策略表现较差，这段时间行情为CTA策略的无效区间。
2016年“商品牛”
2015年股票市场处于牛市周期，但随着下半年大跌和2016年“熔断”事件的发生，陷入宽幅振荡行情。而2016年，国内
期货市场在供给侧改革政策面引导下，大量资金从股票市场涌入商品期货市场，商品期货市场迎来了趋势性行情和波动率提升，CTA策略同年表现非常亮眼。
2017年高位振荡
2017年商品期货市场全年整体处于高位振荡格局，难有持续性的趋势行情，许多中长线的CTA策略因此受挫，但短线策略获取了尚可的收益（日内CTA策略因子较日间因子业绩表现优异）。从相对长期的时间窗口看，商品期货市场自2016年年底的下行拐点后，在2017年年初企稳回升，但在2017年2月开始继续大幅度下行，接下来的6月企稳行情也仅仅维持了3个多月，随后继续下行盘整。2017年的商品期货市场行情主要发生在2017年6月至9月初，受环保限产和供给侧改革持续性推进的影响，黑色系铁矿石、
焦煤、
焦炭和
螺纹钢等品种出现了方向性和波动率提升的行情，即趋势行情，CTA策略依托该区间行情奠定全年的业绩表现。为契合2017年行情特点，CTA策略偏向短线策略，在2017年最后两个月，商品市场极端行情频发，CTA短线策略也大量失效。
2018年阶段性趋势
2018年商品期货市场行情处于大周期的宽幅振荡中。受不同品种行情走势影响，全年商品市场行情分成阶段性的方向性和波动率提升的行情。
2018年初黑色系品种出现暴跌行情，随后受政策影响，行情开始振荡上行。4月，苹果暴涨后维持高位振荡，在2018年走出一轮气势磅礴的行情。7月中下旬，PTA启动连续上涨行情，一个多月，上涨了39%，之后受其他因素干扰，连续下行，下跌了30.31%。而在11月中下旬，受中美贸易摩擦影响，商品期货市场整体从振荡上行转为急速暴跌，各大板块都有不同程度的下行，其中黑色系、化工类跌幅较大，具有风险规避属性的贵金属稳中有升。12月，中美贸易摩擦稍有缓和，市场维持振荡，年末方向性和波动率提升得并不是十分明显。
2018年，CTA策略受益于市场阶段性行情，外加CTA策略自带属性“CrisisAlpha”，全年CTA策略表现尚可。
以南华商品指数为例，定性回顾分析了商品期货市场近3年的行情走势，将近3年的时间窗口定性划分为以下区间：2016年3月到2016年年底，市场整体呈现较好的连续上涨行情，然后开始小幅回调；直到2017年6月份重新恢复上涨趋势；2017年9月至2018年3月整体呈现振荡行情，并无明显趋势；随后的行情小级别的上涨和下跌行情交替出现，共分为7个区间。
图为南华商品指数走势
我们认为方向性和波动率提升的行情，是适宜CTA业绩增长的有效区间。趋势策略盈利的深层逻辑在于市场的非有效性，其价格变化滞后于价值变化，从而产生价格趋势的“厚尾效应”，当标的资产价格出现持续较长时间的上涨或下跌时，即形成趋势性行情，其厚尾效应越明显，趋势策略业绩表现越亮眼。
图为期权跨式组合收益与CTA策略收益对比
从另一个角度来看，趋势策略是以价格的突破确认为上涨或下跌趋势信号触发，随后入场，同时设置止损出场。这整个过程（做多与做空）与跨式套利非常类似，即同时买入一个看涨和看跌期权，在入场做多/做空之后，价格持续上涨/下跌能够获得较可观的正收益；入场之后，价格只在一个小范围内波动，收益则会很低甚至形成亏损。这种套利的组合本质其实就是做多波动率。因此，从这个角度来看，趋势策略其实是一个做多波动率的策略，因此，趋势策略的业绩表现直接受市场波动率大小的影响。
[CTA策略的区间特征]
下面我们从两个维度即波动率和趋势性来表征方向性和波动率提升的行情，定量验证CTA策略区间特征。
CTA策略是做多波动率的策略
波动率往往被用来测量市场的不确定性，波动率上升意味着市场的不确定性增加，而波动率下降则代表市场不确定性的降低。与金融资产价格类似，波动率同样具有周期性，而波动率的周期在很大程度上是市场参与者的不同行为作用的结果，因此波动率也是金融资产重要的定价指标之一。
图为CTA策略收益率与南华商品指数波动率对比
表为CTA策略业绩与不同周期南华商品指数相关系数
CTA策略是做多波动率的策略，其业绩表现与波动率紧密相关。在波动率放大的市场环境下，CTA策略往往具有可观的盈利表现。从国内
私募基金CTA策略业绩表现与南华商品指数波动率的简单对比中，可以看出两者具有一定程度的相关性。通过进一步定量分析，CTA策略业绩与不同周期的南华商品指数波动率均成正相关性，即市场波动率上升，CTA策略业绩提高。图中，南华商品指数30日波动率与CTA策略业绩相关系数是0.2239，在统计上具有显著正相关性。
图为行情区间划分结果及区间波动率描述
2015年
股指期货限仓，此消彼长的作用促使大量资金涌入商品期货市场，配合2016年商品牛市，CTA策略业绩颇丰。进入2017年，全球范围的波动率整体开始下滑，国内商品市场也由20%的波动率下降至10%左右。因此，不能以全部时间窗口历史波动率数据，分析波动率所处的四分位，应根据区间长度不同回溯每个区间时点的波动率所处四分位区间。
趋势策略是做多波动率的策略，市场波动率处于高位，CTA策略大概率会有很好的业绩表现。上述表征的7个区间中，区间2、区间4是波动率分位相对于上一个区间有所下降，故对应的CTA策略业绩也比较差。而波动率处于高位的区间1、区间3、区间5、区间6和区间7都较上一个区间的波动率位置有所升高，而与之对应的CTA策略收益情况也有所上升。
CTA策略是捕捉强趋势性行情的策略
行情趋势性主要受市场趋势的方向和趋势强度不同程度的影响，依此将行情划分为三个种类：分别为上涨趋势、下跌趋势和振荡趋势。采用类ADX指标和标准化区间涨跌幅来量化市场行情的趋势性特征。
类ADX指标是在经典ADX指标（趋势强度指标）的基础上，进行了参数和算法优化，降低指标的滞后性。ADX指标是由WellesWilder设计开发，可以帮助非定向衡量趋势的整体强度。ADX指标值在0—20是振荡行情，25—50是强趋势行情。标准化区间涨跌幅可以度量价格涨跌的速率，其公式为：区间涨跌幅/区间长度。
表为行情区间划分结果及区间趋势性描述
3年的时间窗口中，行情基本是不规则出现的，在2017年三季度初到2018年四季度初超过一年的时间里，市场处于振荡行情。采用区间幅度指标和类ADX指标对区间走势强度的衡量结果基本一致，区间2、区间4的趋势强度较低，行情偏振荡。根据对CTA策略有效区间和无效区间的定义，对CTA在7个区间的业绩表现进行了统计分析，趋势性明显的区间1、区间3、区间5、区间6和区间7都是CTA有效行情区间。
图为类ADX指标抬头，进入CTA有效区间
[小结]
2019年上半年，国内商品期货市场交投活跃，行情整体振荡上行。黑色系涨幅居前，铁矿石涨幅最大，主导黑色系行情走势；
农产品(
000061)在上半年触底企稳，进入价格缓慢抬升过程；美联储降息预期、全球贸易摩擦升级使得贵金属一路上行。
通过对历史数据的定性和定量分析，验证了CTA策略区间有效性理论，即通过对波动率和趋势性（类ADX指标）分析，我们可以有效地找到适宜CTA策略成长的行情区间。目前，类ADX指标值25.16，则市场行情走势进入趋势行情阶段，但趋势强度不明显；从区间5、区间6、区间7的波动率四分位来看，波动率正呈逐步放大趋势，且当前波动率处于极低四分位区间，近期更有放大趋势。随着市场趋势性逐步进入强势阶段和市场波动率中枢逐步回归抬高，CTA策略有望获得可观的收益。
（作者单位：对外经济贸易大学金融学院在职高级研修班）
