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编辑/刘哲
郑邮飞|一德期货产业投研部总助
一德期货产业投研部，多年化工研究经验，对于聚酯产业链有较深的理解，获得期货日报，证券时报2017年“最佳工业品分析师”称号。2016、2017年连续获得郑州商品交易所“PTA高级分析师”称号。
核心观点
?.PTA能否承接PX塌陷带来的利润转移主要看其基本面，当前PTA已承接一部分，但后期继续大幅承接能力有限，源于终端需求不如预期乐观。
?. 当前聚酯产业链（除MEG外）运行相对健康。特别是PTA环节，对于价格掌控力度较大。PTA二季度去库，随后进入累库阶段。MEG供应过剩，矛盾较大，二季度供需边际改善，但全年仍是累库，同时要以动态的眼光看待EG供需。终端需求不温不火，旺季不旺。假设原油价格持稳，当前TA09估值偏高，但二季度驱动仍在。
?. TA09当前估值偏高，但4月份驱动仍在，正套为主。二季度单边在原油等不出现大的波动情况下维持高位震荡的判断，操作上参考现货加工费区间高抛低吸（800-1500）。
?. EG在库存未有效解决前提下，依然维持弱势判断，但二季度供需边际改善，加上价格已经大跌，逐步接近部分煤制工厂现金流/变动成本，向下空间逐步缩小，维持低位弱势震荡的判断，单边逢反弹做空，不追空。跨期逢高反套为主。
套利方面：逻辑上9月依然是多TA09空EG09，但价位上已经走出来不少，后边依然是逢低做多TA-EG价差。
1.一季度PTA&MEG行情分化1.1 PTA较好的基本面支撑价格
在经过了去年末的商品共振下跌后，随着年初原油企稳，化工开始反弹，加之PTA相对好的预期，1月份PTA随之反弹；2-3月份总体震荡，主要由于2月份传统的累库存月压制价格，进入3月份后今年下游需求又不如去年，迟迟未能大规模启动，多头上拉遭遇抵抗。
图1：PTA1905价格走势
资料来源：文华财经，一德产业投研
图2：PTA库存走势
资料来源：CCF，一德产业投研
1.2 MEG累库不断进行中，价格弱势MEG自去年三季度煤制新产能集中投产以来，原有平衡被打破，库存不断累积，价格跌跌不休。现货价格自2018年9月初的8250元/吨左右跌至当前的4800元/吨左右，跌幅达到42%，而中间未能有有效的反弹。究其原因，供需产能周期是不可抗拒的。图3：EG现货价格走势
资料来源：WIND，一德产业投研
图4：EG港口库存走势
资料来源：CCF，一德产业投研
2.近期聚酯运行特点2.1 PX让利于PTA，但PTA环节继续大幅承接PX坍塌带来的利润能力有限2000年以后全球PX总共有四轮投产高峰，峰值分别对应2003年、2007年、2009年、2013年，第五轮投产高峰在2019年亦将到来。每次PX投产，都对应着PX-NAP加工差的大幅压缩，且最终压缩至成本附近或稍偏低。从2005年后三次PX投产高峰来看，只有2009年PX-NAP加工差的收缩伴随着PTA-PX加工差的大幅扩张，究其原因，主要是产能周期（各自的供需面）决定的。在2005-2006年以及2012年，PTA产能增速较高，对于PX-NAP价差坍塌的让利承接力度较弱，所以看到了PX-NAP加工差与PTA-PX加工差的双回落。而在2009年前后PTA产能增长较慢，因此PX-NAP价差的回落很大一部分让利于PTA。（关注大宗内参，不错过每篇研报精选！）回归当前，2019年PTA新增产能只有5-6月份开启的120万吨以及老产能福海创150万吨老装置的开启。年末预计投产的新凤鸣220万吨以及恒力220万吨存在不确定性，大概率推迟到2020年，即使投产亦在三季度以后，对于三季度之前的产能/产量增速影响不大。而PX随着恒力炼化打通全流程，5-6月份后或实现PX量产的利空影响下，PX-NAP价差已经压缩不少，PTA环节已经承接了一部分（3月初PX-NAP价差压缩100+美金，PTA-PX价差扩张近500元/吨）。
在二季度PX检修季过后预计PX-NAP价差仍将回落，但PTA环节能承接多少取决于PTA环节的供需面，个人认为在需求端未能有超预期（持续超于7%-8%的产量增速）的表现下，PTA环节再次大幅承接PX坍塌带来的利润能力有限。
2.2 PTA阶段性剩余产能较少，工厂价格掌控力度强
PTA当前能开的工厂基本都在运行，福海创石化450万吨目前开工80%左右，5月检修后将开满，还有一套5-6月预计投产的四川晟达120万吨新产能，除此之外基本没有剩余产能，现货上大厂对于流通货源的控制，以及大厂的检修与不检修足以改变平衡表，还有其通过发布检修计划对于市场预期的控制从而掌控现货价格不容小觑。
2.3 聚酯产业链（MEG除外）当前相对健康，但终端可能不如预期的好
从当前PX-PTA-聚酯-织造的运行情况来看，PX环节利润有所压缩，但仍处于相对高位，且二季度检修预期仍将短期支撑PX价差。PTA环节良好的供需背景加上二季度的检修使得其加工差当前处于1000元/吨以上的相对高位，且库存与历史比并不是很高（2月份大幅累库，但4-5月份大幅去库）。聚酯环节库存同比亦不是很高，且利润目前较好。织造环节当前利润稍差（聚酯价格坚挺，但织造价格传导并不顺畅），且订单不如去年的好，但环比在走好。库存方面同比不是很高，但历史同期都处于去库存的旺季，而当前库存仍没有出现大幅去化。这也是目前需求方面比较担心的。当然需要考虑去年织造产能大扩张导致其景气度受影响的因素（因此需求端我们直接跟踪关注聚酯库存与开工率更为直接和有效）。
2.4 MEG高库存压制，市场预期较为一致
MEG自去年四季度以来港口库存不断累积，导致华东主港罐容紧张，入库后延，主要源于新产能的不断投放，这一点是市场公认的，预期也比较一致，这里不再赘述。
从利润角度来看，目前目前也就一体化石脑油工艺有微薄的利润，其余均已打穿完全成本。不过大家关注的工厂是否会停车的问题，理论上来说，要打到现金流即变动成本才会考虑停车，同时要考虑银行贷款、人员安置等问题。在产能过剩的阶段，竞争激烈，为了抢占市场份额，利润与开工会时长出现劈叉，这从近期煤制利润不断创新低与其开工不断创新高的背离现象中可以得到验证。
后期我们需要密切关注MEG装置特别是煤化工装置的开工情况以及库存变动情况，库存不减，MEG压力不减。
2.5 MEG或重现PTA老路
从供应格局看，MEG逐步进入过剩格局，工厂亏损或称为常态，在供应格局未能有效缓解，高库存未能有效去化的前提下，特别是大连期货品种上市后，每次冲高都有套保商卖空参与，同时从大连交割制度来看，交割月全月可以交割，且卖方交割占据主动，多头相对被动。在此背景下MEG的波动性将受到限制，下方有变动现金流成本支撑，上方如果高于完全成本有卖保的压力。重现当年15-16年PTA低波动率、低位横盘的特点。
3. 需求：节前预期乐观，透支节后需求；不温不火，旺季不旺
在春节前原料大幅上涨的时候以及基于当时对于未来需求的乐观预期，终端订单亦出现的提前下达，导致了终端织造在节前大量备原料，本来春节后需求恢复就需要一段时间，加上节前超前备货，节后直到3月底4月初才有大规模的刚需备货，然而终端后续订单平平，备货力度预计不大，同时目前聚酯价格坚挺，终端提价难度较大，织造与聚酯博弈进行中。
同时从历年终端同期走势来看，4月中旬之后将逐步进入传统淡季，而截止目前坯布库存仍没有很好的去化（尽管同比看绝对库存不高，见上图：盛泽坯布库存走势），亦说明了近年终端需求旺季不旺。
目前总体看，需求端维持中性略偏弱的定性看法。
4.展望4.1 从PTA大厂的角度：维持稳定的高加工费是最优选择
从供应商的角度去看，实现利润最大化是其最终的目标。当前PX在大炼化投产背景下面临利润收缩的压力，而当前PTA基本面相对较好，供应商对行情的把控力度也比较强，将PX利润截流，维持相对高的加工费成为可能。但是我们也要看到前车之鉴，去年终端需求“爆好”（而今年同比较弱）的背景下，供应商挺价做出的2000多元的高加工费也只是昙花一现，有价无量，没有将实惠装到兜里。同时还拉爆了下游，损害了产业链，不利于自身利益和产品价格的传导。唯有“细水长流”（维持高加工区间）才是上上策。
从另一方面考虑，工厂的负荷是可以调节的，较高的加工费必定使得工厂开工动能充足，甚至超负荷，从而改变供给，2019年3月份的PTA高产量亦是开工超负荷的结果。同时，2019年作为PTA工厂赚钱的“最后时光”，如果加工费较低，工厂会适当降负或者寄出检修计划，从未维持较舒适的加工区间。
总体看，当前维持稳定的、相对较高的加工区间是供应商的最优选择。现货加工区间参考（800-1500）。意味着在不考虑原油等成本支撑的条件下，加工费再800-900处于较低区域，空头需要谨慎或可适当做多，在1300-1500区域时，多头需要谨慎，或空单可适当入场。
4.2 PTA二季度供需去库，随后累库
PTA4-5月份检修力度大，加上聚酯高开工，4-5月份预计大幅去库，但随后PTA供应相对充足，特别是如果加工费相对偏高的情况下，部分工厂仍将超负荷运行。后期我们平衡表将福海创在5月检修完毕后负荷开满（目前450万吨装置80%开工）以及6月份四川晟达（120万吨新装置）开启考虑进去，需求方面预估全年聚酯产量增速7-8%左右（一季度聚酯产量增速9.6%，略超预期），全年预估PTA将略累库，下半年供应相对偏宽松。
需要注意的是这个平衡表是基于静态维度去做的估算，如果加工费到时候偏低，PTA供应商将降低负荷或增加检修，最终实现价格/加工差的坚挺和供需的平衡。还有一点需要说明，在聚酯7-8%产量增速背景下，PTA供应是完全能够满足的，只是说需要较高的开工；如果需求略微下降，PTA供应商完全有调节供需平衡的能力，不能始终依据静态的平衡表来做决策。
另一方面大幅做空/趋势做空的驱动来自于需求端严重不符合预期，出现严重下滑。或者说PTA供给端出现大规模产能冲击（新凤鸣或者恒力提前开出，目前看这种概率较小）。
表1：PTA供需平衡表预测
表2：PTA二季度检修情况表
4.3 对于PTA估值的探究
按照4.9日PX1055美金计算，当前现货PTA加工差1300元/吨，PTA05加工差1200元/吨，PTA09加工差920元/吨，PTA2001加工差500元/吨。从估值角度看当前现货和PTA05加工差已经处于偏高的水平。
对于TA09和TA01的估值我们要以未来的PX预期定价去测算。对于TA09的估值，假设当前BRENT原油价格70美金不变，NAP-BRENT价差维持当前40-50美金的价差，PX-NAP价差当前480美金左右，如果PX-NAP价差压缩至350美金，PTA加工差给予800元/吨的较低预估，对于TA09价格5500元/吨。如果PTA加工差给个较高的预估1500元/吨，对应PTA09价格6200元/吨。因此，对于TA09当前6200-6300元/吨价格的估值评估，除非原油后期能够继续大涨，或者恒力PX投产极度不符合预期，那么当前价格属于相对低水平，否则当前估值相对偏高。
对于TA01的估值，届时还面临着PTA新增产能释放的利空影响，同时除了恒力的PX新产能，还有浙石化以及恒逸的文莱、中化弘润等新装置。因此对于TA01我们给一个比较低的极限估值（不一定会到，看装置投放力度），继续假设当前原油以及石脑油不变，PX-NAP价差压缩至300美金，PTA给予600元/吨的加工费预测，那么TA2001对于较低的估值在5050元/吨（由于诸多不确定性，可以根据情况实时调整各环节估值）。
4.4 EG二季度供需边际改善，但全年仍是累库
乙二醇高库存是现状，这个在价格和利润中已经反映的比较充分。二季度EG进入检修季节（不过今年检修力度不如去年），叠加聚酯高开工，EG供需状况进入边际改善的阶段，不过随后又进入了累库状态（静态评估）。
4.4 以动态的的角度看EG供需
产能周期难以逆转，按照相关统计，今年国内外预计新增产能不少，国内预估产能不少，但要动态的看，当
前低迷的利润使得多数新装置有推后的动力和预期。同时未来在港口胀库的背景下，供应商亦可能相应调节供给使得边际供需动态平衡，最终结果就是高库存可能是常态，当然价格也被压在相对低位。
PS:尽管国内外预计投产产能较多，但按照往年MEG经常延迟的惯例，加上当前较差的基本面，预计在四季度投产的产能大概率会推迟到明年。国内今年预计也就不到100万吨的新产能。国外除去两套已经开启的产能外年内还有一套美国Sasol24万吨产能。
5.策略建议
TA09当前估值偏高，但4月份驱动仍在，正套为主。二季度单边在原油等不出现大的波动情况下维持高位震荡的判断，操作上参考现货加工费区间高抛低吸（800-1500）。
EG在库存未有效解决前提下，依然维持弱势判断，但二季度供需边际改善，加上价格已经大跌，逐步接近部分煤制工厂现金流/变动成本，向下空间逐步缩小，维持低位弱势震荡的判断，单边逢反弹做空，不追空。跨期逢高反套为主。
套利方面：逻辑上9月依然是多TA09空EG09，但价位上已经走出来不少，后边依然是逢低做多TA-EG价差。
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