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作者：公众号 曾宁黑色团队，经授权发布。更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn
核心观点
近期黑色金属市场巨变，我们本篇报告将对几大品种分别做详细分析，并得出节后黑色金属交易策略：
（一）黑色共振偏强 节奏将进一步提前
我们原先预计二季度之前黑色金属将走“N”字形反弹的一竖，主要是基于需求逻辑。但近期原料端供给频频出现意外事件，原先的需求逻辑已经演化成为了需求和供给共振的逻辑。预计节后黑色金属将呈共振走强的格局，且节奏将进一步提前，钢价可能无需等待真实需求的启动即开始上行，且未来上行幅度可能超预期。
（二）铁矿策略：空单如何处理？
我们在淡水河谷溃坝后第一时间发出点评报告，矿价短期内偏强格局难改。由于假期外盘大幅上涨，节后国内铁矿期货可能涨停开盘，对于持有空单的机构将无法平仓。对于这种情况，如果螺纹没有大幅高开，我们建议买入螺纹期货进行对冲，因我们认为鉴于当前的市场状况，螺纹期价估值将进一步提升。
焦煤同样受到供给扰动，将保持偏强态势。焦炭供需格局则好转，在当前低利润的背景下，未来有望受到终端利润传导反弹，预计下游利润传导将使得焦炭价格企稳回升，焦炭将跟随钢材价格反弹。
（四）年度交易策略调整
由于铁矿供需平衡表的巨大改变对螺纹成本的影响，铁矿价格未来最低价格可能抬升至65 美元左右。由于铁矿价格底部的抬升，预计本次“N”字形反弹之后，未来螺纹成本底部也将抬升，预计钢材的最低成本将抬升至 2800 左右。
正文
我们在前期的策略报告中指出，2019年黑色金属将呈“N”字型走势，二季度之前将走“N”字型的向上一竖，之前的主要逻辑是地产赶工以及基建投资回升将使得春季需求韧性较强。但近期原料端供给频频出现意外事件，原先的需求逻辑已经演化成为了需求和供给共振的逻辑，特别是春节前后淡水河谷溃坝事件远超预期，将使得黑色金属反弹的整体节奏进一步提前，我们本篇节后黑色金属交易指南将对几大品种分别做详细分析：
01
铁矿：巴西矿难影响远超预期 边际成本大幅提升
1月25日，淡水河谷突发尾矿坝溃堤事故，我们在第一时间的点评报告中提出，由于尾矿坝溃堤已有先例，如果造成淡水河谷南部系统的全面整治排查，将对供应产生较大影响，矿价短期内偏强格局难改。春节假期间，矿难事故在进一步发酵，对产量的影响也超出预期，本文我们将进一步梳理矿难对供应的具体影响。
（一）矿难回顾及最新动态跟踪
当地时间1月25日，世界最大铁矿石矿山巴西淡水河谷发生矿难事故，其位于米纳斯吉拉斯州的Mina Feij?o矿区发生尾矿坝溃堤事故，截至2月7日，据巴西米纳斯吉拉斯州民防部门通报，事故已造成157人死亡、182人失踪。
尾矿坝溃堤事故早有先例。2015年11月，淡水河谷与必和必拓合资的Samarco矿山同样发生尾矿坝溃堤事故，同样发生在米纳斯吉拉斯州，该事故造成19人死亡，导致Samarco矿山停产，至今仍未复产。
在Samarco矿山事故之后，淡水河谷就开始关闭类似的尾矿坝。1月29日，淡水河谷宣布继续关闭10座类似的尾矿坝，整个关停过程可能持续1-3年，预计影响年产量4000万吨铁矿石。
2月4日，巴西法院要求淡水河谷位于米纳斯吉拉斯州的Brucutu矿区暂停生产。该矿区是该州规模最大的矿区，年产能约3000万吨。淡水河谷称，由于Brucutu矿区生产暂时性关停，公司针对部分铁矿石及球团相关销售合同已宣布不可抗力，公司正在走法律途径尽快恢复该矿区生产运营。
从目前的最新情况看，如我们点评预期，对产量的影响并不局限于事故所在的矿区，而是在不断发酵。
（二）对供应影响梳理：供需总量矛盾成为主导，短期边际成本大幅上升
公司公告称关闭尾矿坝的过程影响年产量约4000万吨，但实际影响产量将低于4000万吨，原因在于南部和东南部系统2019年本来就有减产计划，同时，北部系统还可以有额外的增产，部分抵消事故对产量的影响。
具体来看，淡水河谷原计划2019年北部系统增产2000万吨，南部和东南部系统减产1000万吨，合计增产1000万吨，将产量从2018年计划量3.9亿吨增加到2019年计划量4亿吨。事故发生后，东南部和南部系统减产4000万吨，比计划量多3000万吨，北部系统可以额外增产，据了解最大增产量约4000万吨，即最多可以额外增产2000万吨。
不过，北部系统额外增产量目前难以准确估计，我们认为相较于计划增产，意外事件导致的增产难以一蹴而就，预估额外增产1000万吨。据此预估矿难对淡水河谷产量的实际影响，为4000万吨（关闭尾矿坝）-1000万吨（原计划就有的减产）-1000万吨（北部系统额外的增产）=2000万吨。
另外，年产能3000万吨的Brucutu矿区的临时关闭，也会对短期产量造成明显影响，按照影响1个季度产量估算，影响量约750万吨。
则预计矿难事件对淡水河谷总产量的影响约2750万吨，如下表所示。
因此，我们将调整此前年报中对主要矿山的产量变动预估，以及年度供需平衡表的供应部分，如下表所示。
总体来看，铁矿石原本就处在供需边际改善的过程中，矿难事故后，更是提升了这一效果。主要海运市场矿山产量预计出现下降，特别是四大矿山产量明显下降，全球供需平衡也因此大幅改善。
短期来看，由于低成本矿区的关闭，铁矿石边际成本出现大幅上升，从全球成本曲线来看，短期内边际成本将被推升到90-100美元区间，对短期价格影响巨大。中长期随着淡水河谷北部系统逐步增产，以及Brucutu矿区未来复产，供应将逐步回升。
（三）小结：铁矿底部将明显抬升 波动率大幅加大
总体来看，淡水河谷矿难影响在不断发酵，对产量的实际影响也超出预期，目前预估影响产量2750万吨，导致主要矿山产量出现下降，全球供需平衡也大幅改善。特别是在短期内，大量低成本矿区关闭或临时停产，导致铁矿石边际成本大幅提升至90-100美元区间，对短期价格提振明显。
我们在此前年报中提出，2019年铁矿石主要受总量供需改善和需求结构恶化的博弈，而矿难发生后，总量供需的矛盾将成为主导逻辑，价格的底部也将抬升。我们之前在年报中预计铁矿石2019年的主区间将在60-70美元，波动区间较窄，但因巴西矿难改变全球铁矿供需平衡表，且铁矿尾部成本曲线比较陡峭，预计铁矿的主区间将上升至70-85美元，高点可能攀升至接近100美元，若未来钢材需求大幅下行且巴西北部系统重新增产，铁矿价格最低点可能重新回归至原先均衡点65美元左右，铁矿石的波动率将大幅加大。
从短期来看，由于当前的价格并未超出事件对铁矿供需平衡表影响的价格范围，且钢材需求在节后有望较强（见下文分析），短期内铁矿仍然将维持较强，不能因价高而趋势做空铁矿。从长期来看，如果钢材需求走弱，且巴西北部系统重新增产，以及其他地区出现因高价刺激铁矿增产的迹象，则铁矿价格将重新明显走弱，但目前仍需等待。
02
钢材需求韧性明显，存在共振上行的基础
我们在2019年度策略报告《周期轮回 潮起潮落》中指出， 2019 年钢价可能呈 “N”字型，即二季度前反弹，反弹后再度探底。在 12 月初中美贸易战缓解之后，我们在 12 月 2 日发布的策略报告《中美贸易战缓和对黑色金属节奏的影响：黑色金属策略系列（之十八）》中指出，本次大跌的第一个底部已经见到， 12 月之后黑色金属期价将开始进入筑底阶段，而在元旦前后有可能开启交易明年春节需求的大级别反弹。
那么，从元旦之后我们预期的“N”字形向上的一竖正在演绎，我们在最近的几篇策略报告中指出，预计 2019 年春季需求将比 2018年启动更早，从需求趋势来看，由于地产赶工余波以及基建投资回升，我们预计 4 月份之前需求相对乐观，那么，本次 N 字形反弹的时间点将至少持续到 3 月份，乐观的话将持续到 4 月份。春节之前钢材价格主要是期货价格受预期驱动反弹，但春节后一旦需求启动，则有望迎来期现联动上涨。
微观结构来看，在主要品种产量仍高于去年同期背景下，钢材库存却持续处于低位，说明需求表现超预期。由于环保限产对终端需求的抑制减少，以及暖冬因素，终端需求在1月后仍保持较强的韧性。螺纹钢1月至今，周度表观消费量平均为278万吨/周，同比增速约4.12%。五大品种周度表观消费量平均为965万吨/周，同比增速为3.32%。即使假设未来表观需求与去年同期一致，再按照5-7%螺纹产量同比增速，预估未来产量情况，进而推算库存增幅。即使按较高的供应增速以及持平的需求增速，螺纹库存的高点也较去年同期低100万吨左右。如果后期需求被证实，则宏微观以及原料端将迎来多方面共振，钢价反弹趋势将持续，我们在上篇策略报告《螺纹钢的N字型有几种写法？黑色金属策略系列（之二十一）20190124》中预期钢价在春节后的反弹幅度可能超出市场普遍预期（之前市场普遍认为 3800-3900 是重要压力位），这一超预期可能成为现实。
总体来看，在需求韧性、原料共振的背景下，钢价“N”字形反弹仍将持续，未来上行幅度可能超预期。由于春节期间外盘铁矿大幅上涨，节后国内铁矿可能涨停开盘，如果节后螺纹不大幅高开，则建议可以买入螺纹作为铁矿空单的对冲手段。
03
焦煤：供给端收紧 短期内震荡偏强
1、煤矿放假叠加安全生产，国内焦煤产量减少
春节前后，相较于下游焦炭、钢铁的正常生产，煤矿则进入传统放假时间，这也造成了焦煤生产、库存的显著季节性特点。由于2018年四季度以来，煤矿安全生产事故频发，今年春节煤矿时间早，整体放假时间也较往年偏长。根据mysteel对焦煤矿的调研，煤矿放假影响精煤产量约464.4万吨，约占焦煤全年产量的1.1%左右。煤矿的放假停产，造成焦煤产量减少，供给偏紧格局短期内难以扭转。
另外，从安全生产的角度来看，春节、“两会”前后，是煤矿安全生产的关键时期，虽然春节后停产放假的煤矿会相继复产，但3月份又进入“两会”时间，由于安全的限制，煤矿产量也难以有大的释放，因此，国内焦煤供给紧张格局至少将维持至“两会”后。
2、澳煤进口受限，海外焦煤供给收缩
一直以来，进口焦煤是焦煤供给的重要补充，2018年进口焦煤总量6490万吨，占总供给量的13%，而澳大利亚又是我国第一大焦煤进口国，2018从澳大利亚进口焦煤2826万吨，占总进口量的43.5%。
春节前，关于北方港口全面限制澳洲焦煤进口的消息在市场间流传，根据mysteel调研核实，部分港口及钢厂收到限制进口的口头通知，通关时间将延长。由于澳大利亚是我国主要焦煤进口国，且进口煤种以主焦煤居多，若限制进口对焦煤供给结构性影响较大。另外，澳洲近期爆发洪水，受影响的主要是昆士兰北部的AbbotPoint港口，造成港口发运受阻，部分船只滞港，但对于国内焦煤市场而言，焦煤进口的限制政策仍是最主要因素，预计此政策短期内影响仍将持续。
3、供需紧平衡，焦煤价格居高难下
在焦煤供给端整体收紧的大背景下，下游焦化厂开工率仍保持稳步回升，焦煤需求保持稳定，焦煤供需维持紧平衡。虽然焦化厂库存已补至高位，但经过春节假期的消耗，库存将有所下降，而国内煤矿产量与海外进口量均无法在短期内大量释放，焦煤短期内供给矛盾仍将存在，支撑焦煤价格走强。
04
焦炭：供需边际好转 成本受支撑
1、产业链利润传导，钢价带动焦炭价格上涨
自2018年11月份以来，焦炭现货已累计经过六轮提降，降幅650元/吨，由于焦煤价格仍处于高位，焦化利润跟随焦炭价格快速下降，目前吨焦利润已降至100元/吨以下，且在此低位运行时间已近一月。从产业链利润传导的角度来看，随着春节后下游需求启动，产业链利润将由下游钢铁逐步传导至上游焦炭，钢价上涨将带动焦价上涨。
2、供需情况好转，支撑焦炭价格上涨
采暖季以来，焦炉实际限产弱于高炉，高炉-焦炉产能利用率比值不断下降，造成焦炭供给偏宽松，这也是焦炭现货价格连续六轮提降、年前提涨未成功的重要原因。近期，随着江苏、河北等地高炉复产，高炉产能利用率持续回升，虽高炉、焦炉均保持较高的开工率，但高炉-焦炉产能利用率比值开始上升，独立焦化厂库存下降，焦炭总库存也开始下降，焦炭供给宽松局面有所缓解，市场供需格局正朝有利于焦炭方向发展。
3、焦煤供给收紧、焦炭价格存在成本支撑
2018年以来，随着焦煤价格的升高，焦炭入炉成本线不断抬升，目前仍维持在1350元/吨左右。而春节、两会前后，煤矿受放假、安全生产等诸多因素制约，产量难以有大的释放，近日澳煤进口又可能受限，焦煤整体供给收缩，促使焦煤价格居高不下，这将在成本端对焦炭价格给予支撑。
总体来看，我们认为焦炭的供需格局在边际好转，在终端需求维持韧性的背景下，预计下游利润传导将使得焦炭价格企稳回升，焦炭将跟随钢材价格反弹。
05
节后市场策略： 空单如何处理？
（一）黑色共振偏强 节奏将进一步提前
我们原先预计二季度之前黑色金属将走“N”字形反弹的一竖，之前的主要逻辑是地产赶工以及基建投资回升将使得春季需求韧性较强。但近期原料端供给频频出现意外事件，原先的需求逻辑已经演化成为了需求和供给共振的逻辑。预计节后黑色金属将呈共振走强的格局，而随着淡水河谷溃坝事件对铁矿石市场的影响远超预期，市场节奏将进一步提前，钢价可能无需等待真实需求的启动即开始上行，且未来上行幅度可能超预期。
（二）铁矿策略：空单如何处理？
我们在淡水河谷溃坝后第一时间发出点评报告，如果尾矿坝溃堤造成淡水河谷南部系统的全面整治排查，将对供应产生较大影响，矿价短期内偏强格局难改。如前文分析，从短期来看，当前的价格并未超出事件对铁矿供需平衡表影响的价格范围，且钢材需求在节后有望较强，短期内铁矿仍然将维持较强，不能因价高而趋势做空铁矿。从长期来看，如果钢材需求走弱，且巴西北部系统重新增产，以及其他地区出现因高价刺激铁矿增产的迹象，则铁矿价格将重新明显走弱，但目前仍需等待。
由于假期外盘大幅上涨，节后国内铁矿期货可能涨停开盘，对于持有空单的机构将无法平仓。对于这种情况，如果螺纹没有大幅高开，我们建议买入螺纹期货进行对冲，因我们认为鉴于当前的市场状况，螺纹期价估值将进一步提升。
（三）双焦：焦煤成本支撑 焦炭供需边际好转
如前文所述，焦煤同样受到供给扰动，将保持偏强态势。焦炭供需格局则好转，在当前低利润的背景下，未来有望受到终端利润传导反弹，预计下游利润传导将使得焦炭价格企稳回升，焦炭将跟随钢材价格反弹。
（四）年度策略调整
由于铁矿供需平衡表的巨大改变对螺纹成本的影响，我们对年度交易策略进行调整。
我们之前在年报中根据原料成本来推算钢价最低可能的空间。当时我们认为2019年下半年最悲观时刻焦炭现货价格最低将下跌至1700左右，铁矿价格最低可能下跌至 55 美元左右。由于铁矿价格底部的抬升，最低价格可能抬升至65美元左右，预计本次“N”字形反弹之后，未来螺纹成本底部也将抬升，预计钢材的最低成本将抬升至 2800 左右。
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