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谁压低了美债收益率？极端的美国政府杠杆率
3-4月美国经济出现衰退信号，美债收益率理应下行。但5-6月的复工红利下，美国经济数据不断好转，但10年期美债收益率仍徘徊在1%下方。我们认为今明两年经济数据不再是美债的核心影响因素，极端的政府杠杆率才是为美债定价的关键。我们在《疫情或加速中美角色切换》等报告中多次强调，疫情冲击下今明两年美国政府杠杆率将大幅攀升至120%-140%区间，因此QE将成为美联储的常态货币政策操作，10年期美债收益率也将被压制在1%下方。此外，在降低政府债务压力、不实施负利率以及不允许美债曲线持续倒挂的三重诉求下，收益率曲线管理（YieldCurveControl，YCC）政策已经进入实践期（尽管尚未落地
美债收益率何时回升？预计在2022年政府杠杆率加速回落
由美国（泛）劳动力人口增速与美国政府杠杆率两个指标评估，我们预计10年期美债收益率或将于2022年重拾回升趋势。也就是说，在疫情的约束下，2021年底前10年期美债收益率大概率仍维持在1%下方；2022年后有望升破1%并进入长周期回升趋势。
（一）2023-2041年美国劳动力人口增速进入阶段性回升趋势
从超长周期评估，劳动力人口增速将对长端美债收益率产生趋势性影响。根据世界银行的预测，2023-2041年间美国20-64岁（泛劳动力年龄段）人口增速将进入阶段性回升趋势。同期，10年期美债收益率中枢上移的概率极高。但2041年美国劳动力人口增速显著低于1980年水平，因此届时10年期美债收益率高点也将显著低于1980年。
预计2022年美国政府杠杆率将迎拐点
疫情过后各国超积极的财政政策均将有序退出，美国亦然。假定疫情影响在2021年底前基本消化，则2022年美国财政赤字水平将较2020-2021年大幅收敛，加上GDP逐步回升，则2022年美国政府杠杆率有望进入回落期。假若11月3日大选中，民主党候选人拜登胜出则将推动2022年及此后美国政府杠杆率加速回落。
目前美国社会结构处于极端状态，贫富分化形势加剧、中产占比降至历史最低水平，这与大萧条阶段极为相似。该因素也极有可能推动美国两党影响力再度切换。不排除今年拜登当选美国总统的可能性。一旦民主党候选人拜登当选就意味着民主党的执政影响力上升，基于前文及拜登的执政纲领，若拜登当选美国将进入加税周期。在该大选情形下，2022年后美国政府杠杆率大概率加速回落。
简言之，疫情过后的2022年美国大概率进入政府杠杆率回落期，届时财政将对货币政策松绑，美债再度市场化、10年期美债收益率也有望进入长周期回升趋势。假若拜登当选，2022年后10年期美债收益率的回升幅度或更为显著。
（三）什么情形下美债收益率会提前反弹
假若疫苗提前问世，美国经济更为强劲复苏，美联储可能提前放弃收益率曲线管理政策。在此背景下，10年期美债收益率也可能早于2022年升破1%。
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