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万洲国际 (HK:0288)本周二盘后公布了2019年中期业绩，受第二季度生猪价格上涨造成的成本上升拖累，中期业绩大幅低于市场预期，随后一众券商纷纷下调目标价与评级，导致股价一连两天放量下跌。
虽然万洲国际的收入、利润数字会因猪周期的各项因素变化出现涨跌，但其生猪出栏量、屠宰量等主要运营指标以及产品组合仍然在持续增长与优化。在股价连续下跌之后，目前的PE/PB等估值指标再次回到历史的中低位置。以下笔者根据公司中期营运情况并结合管理层在业绩会上展示的信息，来分析下半年业绩是否能够有机会迎来反转?
一、2019年中期业绩特点
万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，业务主要由中国及美国两块组成：中国业务主要是在A股上市的双汇发展;美国业务在Smithfield下发生，覆盖区域主要有美国、波兰、罗马尼亚、墨西哥、英国及若干西欧国家。
智通财经APP观察到，从营业额分地区结构来看，2019上半年，美国业务占比达到57.9%，中国业务占比33.7%，欧洲业务占比8.4%;从经营利润分地区贡献来看，中国经营利润占比55.4%，美国占比38.4%，欧洲占比6.2%。
从业务分部来看，肉制品贡献了绝大部分的经营利润，2019上半年肉制品收入贡献52.9%，经营利润贡献99.5%。生猪养殖尚处于亏损阶段。
二、万洲国际的主营业务具备几个明显的特征研究判断一家公司，必须得对其业务的基本属性与规律摸清楚。笔者曾在去年12月份初写过一篇《万洲国际(00288)：下跌便是买入时》的文章，总结了万洲国际如下的规律，目前来说继续适用：
(1)中国地区肉制品经营利润率远高于美国，主要是在中国对于生猪的可利用范围远大于美国。
(2)美国生猪肉价格大幅低于中国，主要因为饲料成本便宜及规模化养殖效应。
(3)利润受益于生猪肉价格的下行，公司利润主要来源于肉制品，生猪肉成本的下降有利利润率提升。
(4)利润受益于人民币升值，主要是两方面原因，一是报表采取美元结算，而利润约60%来自中国;二是美国猪价远低于国内，公司每年都从美国进口生猪肉，人民币升值有利于进口。
(5)持续加大对高毛利肉制品的占比。公司近年来一直都在通过产品升级来稳定高温肉制品市场，同时利用Smithfield的品牌美誉度提升低温肉制品市场份额。
三、下半年业绩实现反转的有利因素
(1)中期库存大增，可有效缓解下半年的成本压力，并带来利润增量
万洲国际2019上半年库存大幅增加了6亿美元(或28.7%)至26.4亿美元，而收入同比微降至111.6亿美元，库存增幅大幅领先于收入增幅。
历史财务数据显示，过去三年万洲的毛利率处于20%左右，净利率介于5-6%之间，低利润率模式下，若利用好库存将可对净利润产生很好的调节作用。今年6月底的库存占到上半年收入的23.7%达近年来新高，而国内的生猪价格急涨阶段主要发生在5月底，半年报之后的涨幅更高达16%。在原材料的涨价周期通过大幅增加库存的方式，可以很好的缓冲下半年的成本压力，若猪价能就此高位稳定，那么带来的将是利润增量。
(2)美国猪肉进口量未来还会更少吗?中国2019年上半年生猪价格持续上涨，平均生猪价格为每公斤人民币14.3元，同比上升16.1%;美国2019年上半年平均生猪价格为每公斤1.15美元，同比上升0.9%。美国生猪肉价格表现平稳，而当前国内生猪肉价格以及大于每公斤人民币20元，价差约为2.5倍。
根据中国海关公布的数据，上半年中国进口的猪肉及副产品达到131万吨，同比增8%;其中进口美国的猪肉及副产品13.8万吨，同比下降31%。万洲国际管理层表示上半年公司自美国进口猪肉量同比变化不大，并估计近年全年的进口总量跟去年同期相比基本持平。
影响中国进口美国猪肉的影响因素除了62%的关税外，还有行政许可。结合价差与进口量来看，在上半年业已严峻的形势下，美国猪肉进口量下降31%，而万洲对美进口量仍能保持基本持平，份额并未受到冲击。若形势好转呢?笔者倾向于认为万洲对美猪肉进口量很难再变得更少。
(3)管理层首次提及产品涨价幅度能够超过猪肉成本的升幅
应对成本上升，最好的办法就是通过涨价来转嫁成本，而受制于品牌定价权以及传导的时间差，在成本急剧上升时，成本的增加往往并不能够即时的传导出去。
去年开始万洲已经在快速调整自己的产品结构，双汇高端产品占比较低，去年下半年开始重点推广一些高品质、高价格、高利润的产品。同时，管理层表示今年以来已经陆续进行了3次提价，并表示产品涨价幅度能够超过猪肉成本的升幅，这种描述在笔者的印象中属于首次。虽然笔者并不相信未来猪肉若继续大幅上涨的情况下公司能够做到这一点，但最了解公司的肯定是管理层，所以这点且行且看。
四、结论
万洲国际中期业绩不及预期，更多的是宏观环境影响下带来的猪价波动导致。从公司经营角度，不管是从产品结构调整、区域价差利用、技术创新、精细管理，还是产品涨价方面都是无口厚非的。下半年若生猪价格能就此高位稳定下来，那么上半年的三次涨价效果将会在下半年充分体现，目前的估值就将会变得非常吸引;若生猪价格继续上涨，那么产品的涨价将一直处于追赶过程中，利润也将一直处于受压状态，与此同时进口猪肉份额不能放开，未来股价也将难言乐观。
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