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智通财经APP获悉，8月26日，伟禄集团(01196)发布公告称，公司董事会强烈反驳Emerson（艾默生）在8月21日发布的报告中涉及的指控，并认为有关指控完全建基于粗疏假设、谬误分析及妄断，充满投机及误导成分。
艾默生这份沽空报告究竟说了什么？为便于投资者了解详细情况，智通财经编译艾默生报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵，原文请参阅艾默生网站。
伟禄集团——伪言巧似簧
在2014年底接管伟禄集团（01196）后，集团控股股东兼董事长林晓辉一直难以维持公司的正常运营。他的计划涉及在深圳的两处房产，并以实际投资额的6倍注入公司。随后，这些房产的收购估值进一步上涨1.7倍，飙升至原成本的16.4倍。这让他在2018年4月上演了一场价值79亿港元的骗局，用自己的垃圾资产充当中小股东，从而保全了自己的面子，但却将上市公司推到了破产的边缘。
位于深圳市郊的观澜和光明物业主要由零售、商业和办公室以及一些停车场组成。光明物业的写字楼估值很低，收益仅为0.7%。这意味着投资回收时间达135年，是租赁场地剩余使用年限的三倍。
光明物业的商业停车场及观澜物业的住宅停车场均不能出售。据说，观澜物业的停车场比观澜物业所在的伟禄别墅的住宅公寓更值钱。
但更重要的是，林晓辉向公司注入了毫无价值的资产：完工后的商业写字楼空置了两年，零售商场只有一家店铺在营业，观澜物业的停车场租出率仅10%，住宅小区的停车场使用率可能只有20%。公司很难通过这些资产来获取正的现金流。
同样，在2018年，伟禄集团在中国大陆的废金属汇收业务等其它业务的收入增长了近150%，利润增长了5倍。我们对位于梧州公园的伟禄集团工厂进行了实地考察，结果表明，在中国严格的环境法制约下，工厂已经停止运营。2015年-2018年期间，集团来自于中国大陆零部件市场的实际收入仅占报告的4%。
此次资产收购的资金主要来自于银行贷款，到目前为止，林晓辉已经获得了58亿港元的现金，但截至2018年底，公司的净债务为68亿港元，占公司股本的231%。公司的现金只能付得起今明两年所产生的银行利息。
还有一些迹象表明伟禄集团篡改的公司的账目：
- 频繁更换审计人员(BDO审计了2011-14年的集团账目，于2015年7月辞任;安永(EY)仅任职了两年，2017年年中被德勤取代);
- 两名首席财务官离职，一名于2016年7月离职，另一名于2017年9月离职(就在高资产估值完成后)
- 管理结构不良，只有三名执行董事且关系密切：妻子和主席的兄弟
- 主席通过借壳上市获得了上市公司的控制权
我们计算，2018年4月收购的资产价值仅为16亿港元。这意味着伟禄集团的净资产实际为负32亿港元。破产是集团的最终下场。
第一部分 伟禄集团的财务欺诈
伟禄集团控股有限公司(伟禄集团)由Cheong Ming Investments Limited改名而来，当时是2014年9月份，就在林晓辉接管集团并担任董事长大约2至3月之后。
1.1 投资性资产占总资产的80%
下图展示了伟禄集团2016-18年按业务细分的收入明细。在六大业务中，商业印刷(Commercial printing)、吊牌(Hangtag)和资产投资(Property investment)是林晓辉接管集团以前的原始业务。汽车零部件(MVP)、金融服务(Financial Services)和EP则是林晓辉设立的新业务。EP业务2018年营收占比高达70%。
从地域上看，商业印刷、吊牌和金融服务业务在2018年的收入全部来自香港。MVP业务67%的收入来自中国大陆地区，其余部分来自香港，而房地产投资和EP业务的收入基本上来自大陆地区。
据伟禄集团报告称，截至2018年底，其总资产为114亿港元，其中投资性资产为91亿港元，占总资产比重的80%。在所有持有的资产中，2018年4月收购的观澜和光明业务资产占总资产的68%。
1.2 于香港借壳上市
在过去几年，伟禄集团的崛起和壮大显示出大部分与金融欺诈有关的特征，如下图。我们将对以下几大特征逐个进行阐述。
伟禄集团在香港借壳上市，其核心业务主要是从关联方处通过收购得来。这些收购包括：
- 2014年，以1900万港元得价值从伟禄集团执行董事、林晓辉之妻Su Jiaohua手中收购Realord Manureen Securities Limited，该公司在香港从事股票经纪业务;
- 2015年，以2.25亿美元购买了位于香港25 Villa Bel-Air的豪华住宅;
- 为参与深圳工业区的改造，分别于2015年和2016年投资9300万港元和2.82亿港元于位于深圳的樟坑径社区以及茜坑工业区建设两个工业综合体;
- 2017年，以4900万港元收购EP业务60%的股份;
- 2018年，林晓辉夫妇以62.2亿元人民币购得观澜和光明业务地产。
1.3 安永(EY)于2017年7月辞去审计师一职
BDO在2011-14年担任伟禄集团审计师。2015年7月7日，BDO辞去审计师一职，而安永则被任命为集团新审计师。公司声称“审计师的轮换有助于增强审计师的独立性”。仅在两年后的2017年7月10日，安永因“未能就审计费用达成共识”而辞去审计师一职。
我们都知道，审计师很少会因为费用纠纷而辞任。四大会计师事务所和二线会计师事务所之间有充分的竞争，以确保不会出现小题大做的客户纠纷。“费用纠纷”几乎是完全被用作为审计师辞职的一种手段，而不必就可能出现的财务违规行为向监管机构发出警告。
实际上，香港注册会计师工会在2015年发表的一篇文件中指出：
在许多情况下，费用纠纷被认为是这种变化的原因。有人担心，某些审计机构一直依赖所谓的费用纠纷来掩盖这一变化的真正原因。因此，有关上市发行人的潜在重大和基本事项可能不会向投资者和债权人披露，因此市场也不会得到充分的消息。
审计师辞职是伟禄集团存在财务违规行为的一个明显信号。德勤会计师事务所是目前集团的审计机构。
1.4 集团治理结构不良，财务总监陆续辞职
伟禄集团目前有三名执行董事。除了林晓辉和他的妻子意外，另一位执行董事是懂事长的兄弟林晓东。这很明显是一个非常糟糕的公司治理结构。
除了这三位执行董事和三位独立的非执行董事外，公司提到的高管团队中唯一的成员是财务总监(CFO)。
然而，自2014年以来，已有两名CFO辞职：
- 2016年7月11日，Tsang Chin Pang辞去财务总监、公司秘书以及授权代表职位。由Chan Ying Kay接任。
- 仅仅一年后，2017年9月12日，Chan Ying Kay也递交了上述职位的辞呈。
就像外部审计师辞职一样，CFO的连续离职也是公司存在重大财务问题的明显迹象。
1.5 虚假收入和巨额债务
伟禄集团在2015-18年期间净利润虚增10.8倍，从3300万港元增至3.84亿港元。然而，集团每年都出现负的经营现金流。尽管在这四年里，集团累计睡前利润为9.79亿港元，但公司的经营现金流为负3.79亿港元。这主要是因为大部分利润来自于非现金项目，比如投资资产所产生的公允价值收益。
2018年底，伟禄集团公布的计息债务为7.67亿港元，其中8.21亿港元来自其最终控股公司。2019年初，股东贷款部分被银行贷款所取代。自2014年以来，伟禄集团的净债务与股本比率稳步上升，到2018年底达到惊人的231%。
第二部分 观澜和光明业务资产：荒谬的估值
2018年3月22日，伟禄集团宣布以62.2亿元人民币从林晓辉夫妇手中收购深圳两处的资产综合体——观澜和光明业务资产，意味着估值达到了惊人的15.4倍。
几个简单的比率告诉我们，林晓辉犯下了非常严重的金融罪：1、光明资产的办公楼收益率低的离谱，只有0.74%;2、观澜资产的停车场比住宅单元更贵，有效收益率低得惊人，只有0.07%。
2.1 观澜和光明资产概览
这两个资产的一般信息如图7所示。
观澜资产属于伟禄别墅的一部分。别墅总建筑面积为230501平方米，其中观澜资产仅51039平方米。出售给上市公司的那部分包括零售商场、商业/写字楼、地下至6楼作商业用途、7至26楼作办公用途。别墅其余部分已经移交给当地政府。
光明资产占地面积为8000平方米，剩余的12599.44平方米目前处于空置状态。它由两栋办公大楼组成，一栋26层，另一栋4层。
这份收购公告中出现了许多拼写以及翻译错误，其中一些实际上属于严重的错误。例如，伟禄别墅的实际用地面积为32987.14平方米，但在公告中倍定为329870.14平方米，相差10倍。
截至2017年9月30日，这两处资产的估值为62.2亿元人民币。根据收购公告中的估值报告，截至2017年12月31日，估值为64亿元人民币，如图8所示。
2.2 收购估值高达实际投资额的16.4倍
(1) 账面价值为实际投资额的6倍，但估价至16.4倍
根据德勤的审计结果，截至2017年12月31日，观澜和光明两个资产的账面价值为27.35亿港元，合计22.78亿人民币。我们的调查结果显示，这两处资产的实际成本仅分别为2.84亿人民币和9600万元人民币。我们在图9中列出了这两处资产的实际投资额、账面价值和估价。
从图9中可以看出，账面价值为实际投资的6倍，股价为16.4倍。是账面价值倍提前夸大，从而使得估值显示处更令人满意的1.7倍升值吗?从我们在调查财务欺诈方面的经验来看，林晓辉的目标可能是将这两处资产以约6倍的原始成本卖给少数股东，因此这两处资产的账面价值是伪造出来的。随后，他可能意识到他可以以更高价卖出(很可能是在银行和其它“专业顾问”的帮助下)，因此，估价进一步被夸大至账面价值的1.7倍。
德勤是如何在实际成本3.8亿元人民币的基础上，注销账面价值22.78亿人民币呢?
(2) 观澜资产的实际投资额仅为2.84亿人民币(估值的8.6%)
根据建设项目环境影响报告书简本，伟禄别墅的实际投资金额为10.8亿元人民币。
根据收购公告，伟禄别墅(以下简称住宅楼)已于2017年9月以成本价人民币7.96亿元的价格转让给当地政府。由此推断，观澜地产的实际投资额仅为2.84亿元人民币(=1080-796)。这仅占估值的8.6%。
(3)光明物业项目实际投资额仅为9600万元，占估值的3.3%
根据伟禄科技园环境保护验收检测表(伟禄科技园(即光明物业项目)环境保护检查监测表)，光明物业项目的实际投资额仅为9600万元，占29.2亿元估值的3.3%。
总建筑面积53973平方米，实际投资额9600万元(比设计总建筑面积多4.8%)，单位成本1779元/平方米，与深圳同类建筑成本相当。
2.3 荒谬的“能够出售”和“直接比较法”
收购公告中的估值报告称，“我们假定该物业能够在公开市场上出售……我们使用直接比较法对该物业进行估值”。将这种假设和比较方法应用于停车场是完全荒谬的。
停车场一般可分为商业停车场和住宅停车场。根据收购公告，像光明物业项目这样的商业停车场通常不会出售，因为它们是商业建筑的配套设施之一。那么深圳的住宅停车场又如何呢?
深圳房地产经纪公司对艾默生表示，多年来，住宅小区几乎没有出售停车场。他们表示，居民通常每月花不超过250元人民币将汽车停放在自己居住的小区。我们的调查人员询问了观澜物业附近的住宅区，并证实了房产中介的描述。
在深圳有两种类型的住宅停车场——其中大多数是项目审批所需的附属停车场，以及少量很少被批准的额外停车场。附属停车场由所有住宅业主共同拥有，不得转让。伟禄集团的员工告诉艾默生的调查人员，观澜物业的停车场也不会出售。
显然，对于商业停车场和住宅停车场来说，“该物业能够出售”的假设都是一派胡言。
收购公告称，“对于停车场的可比公司，它们是从一个专门从事深圳停车场交易的网站(即http://sz.chewei.cn/ )中找到的。”从下面的图表12中可以看出，自2018年年中以来，深圳只有两个停车场的销售广告。样本如此之少，这种“直接比较法”的意义何在?
2.4 光明办公楼收益率0.74%
2019年上半年，艾默生分析的调查人员对伟禄集团从其控股股东手中收购的两处房产进行了实地考察。图表13展示了据传价值29.2亿元的光明物业那破旧的前门。
光明物业隔壁是由海洋王照明科技有限公司开发的海洋王科技楼和研祥智能(02308)开发的研祥智谷。这三个相邻的项目都建在工业用地上。图表14显示了这三个项目的基本资料。
图表15中的红框指出了海洋王科技楼和研祥智谷的租赁广告牌。研祥智谷主要租赁小型翻新办公室，而海洋王科技楼则提供整栋约9000平方米的单栋毛坯建筑租赁。
海洋王科技楼的销售人员告诉艾默生分析，该建筑的租金为每月40元/平方米，但还有协商空间。图表16是此次谈话的英文翻译记录。
伟禄集团的一名员工告诉我们，集团也计划将整栋楼出租，承租人可以自由使用或转租给其他人。我们相信光明资产的定价将低于海洋王科技楼。
- 人民币40元/平方米/月是海洋王科技楼的报价，实际成交价格将会更低。
- 光明资产的总建筑面积几乎是海洋王科技楼的6倍，这将进一步压低租金。
我们有理由假设光明资产的报价要比海洋王科技楼的报价低20%，以32元/平方米/月的租金计算，该资产的收益率为0.74%(= 32 x 12 / 51,700)。
光明资产的租期为50年，从2009年3月17日至2059年3月16日，余下的寿命不足40年。按不变的租金率计算，该资产的投资成本收回将达到135年(= 51,700 / (32 x 12))，是剩余使用寿命的三倍以上。
这怎么可能呢?
2.5 观澜停车场的收益率超过公寓的收益率，为0.07%
住宅区属于公共租赁房屋，在第3.2节中有详细的阐述。住宅楼宇共有2016个单位，总楼面面积为127040平方米，平均每单位63平方米。根据深圳市福田区政府的公开披露，这些住宅建筑的平均售价为人民币5491元/平方米，意味着每单位的平均价值为人民币34.6万(=5494 x 63 / 1000)。
据该估价师称，一个停车位价值40万元人民币，比楼上的一套住宅单元还要贵。还有什么比这更荒谬的吗?住在住宅楼里的人是承租人。为什么他们愿意花40万元人民币买一个停车位?
下图是停车场收费广告牌，在这里，停车场的月租位230元人民币，意味着这次收购的收益率为0.69%。
观澜地产共有1012个停车位。一些物业管理人员告诉调查人员，通常约有900个空置停车位。意味着只有大约100个停车位被经常使用，实际使用率约为10%。
考虑到这种低的使用率，所有停车位的实际收益率仅为0.07%。
这完全是疯了。
第三部分 观澜和光明资产：不产生现金流
在第二部分中，我们已经展示了观澜和光明资产被控股股东以高出实际投资额15.4倍的价格出售给上市公司。
我们还计算出，此次收购对光明地产办公楼的估值为0.74%，对观澜停车场的估值超过了对那里一套公寓的估值。
即使这两处房产位于中国一线城市深圳，它们也很难产生任何有意义的现金流。对于房地产投资者来说，最重要的考虑因素自然是房产的位置。从这个角度来看，观澜和光明地产的位置并不理想。
下图是深圳的地图，标出了观澜和光明资产的位置。深圳主要的商业区是罗湖区、福田区和南山区。以罗湖口岸(至香港)为参照，观澜地块距罗湖口岸31公里，光明地块距罗湖口岸43公里。
3.1 租赁不断推迟
观澜和光明地产分别于2017年6月和2017年底完工。让我们回顾一下目前租赁的进展情况:
- 根据2018年3月22日的收购公告，预计2018年第二季度开始租赁两处物业;
- 根据2018年中期报告，预计2018年下半年，这两处房产将产生租金收入;
- 根据2018年年度报告，这两处房产的改造计划分别于2019年底和2020年年中完成;
- 2018年的年度报告还指出，这两处房产可能在改造后分别于2020年初和2020年末开始运营。
这一改造首次出现在2018年的年度报告中。我们认为，所谓装修，只是为了掩盖出租这两处房产的困难，根本没有装修。在1H19的实地调查中，我们没有发现这两处物业有任何翻新工程。
如果物业容易出租，而且需要装修，为什么不进行装修?如果一处房产很容易出租，为什么还要空置两年以上?
3.2 在低租用率公租地段不存在商业需求
观澜资产位于伟禄公寓，其住宅为公共租赁房屋，入住率非常低。
根据深圳市保障性住房條例,公共保证住房的形式有廉租房、公租房和经济适用房。2016年5月，廉租房与公租房合二为一。这些住房是福田区政府提供的公共租赁住房，尽管它们位于龙华区。
根据福田区企业人才住房配售管理办法，政府已经把住房卖给合格的企业，企业以固定的租金租给员工。企业对此类住房的所有权是有限的，即不能将其转让给除政府意外的任何实体。
但伟禄公寓的实际入住率不到20%。我们在2019年上半年的实地调查中证实了这一点。下图拍摄于晚上8：30左右。显示楼宇可能的入住率在20%左右。其它楼宇的入住率甚至更低。
住宅去的入住率低，使得零售和商业物业很难出租出去。无论如何，观澜的物业位置不佳，无法吸引非居民前往。伟禄集团正在向市场招商(图20)。我们在1H19现场调查显示，只有一家零售商店正在营业(图21)。
3.3 无现金流的办公空间
一般来说，办公楼租赁有两种方式：（i）将整栋建筑批发给第三方使用和/或转租；以及（ii）将办公楼中的各个单元零星出租给最终用户。
观澜和光明地产的办公楼已准备好整体出租，承租人将视情况对其进行修缮。伟禄集团喜欢这种方法，因为它的风险很小。不幸的是，已经有两年多没有承租人了，也没有人知道承租人什么时候会出现。
伟禄集团会采取第二种方法吗？这涉及到在将办公楼投入市场租赁之前对其进行额外投资。这两处房产的租金收入将不足以补偿多年的租赁成本和运营成本。因此，林晓辉在过去两年中坐以待毙或许是明智之举，但同时也表明，写字楼很难产生正的现金流。
观澜和光明地产的办公楼于2017年中后期竣工，但在过去两年中一直空置。原因很简单：位置不对，所以租户很少。由于房东无法充分利用自己的建筑，同时完工的邻近建筑也在努力填满多余的办公空间。
与林收获的大量现金相比（见下文第3.4节），未来几年可能的租金收入只是微不足道的。因此，他并不急于把办公室出租出去。我们在1H19的实地考察期间，在观澜和光明地产没有明显的办公空间租赁迹象，而邻近的办公楼似乎正在努力出租他们的办公室。附近办公楼的租赁人员不知道伟禄雅苑内有办公楼。他们问我们的调查员，“伟禄雅苑里有出租办公室吗？”
3.4 林晓辉已将57.76亿美元现金收入囊中
控股股东林晓辉和他的妻子以79.1亿美元的价格将控制观澜和光明财产的公司出售给了上市公司，他们慷慨地给予上市公司5.87亿美元或7.4%的折扣，并以73.23亿美元的总对价将他们的垃圾物业塞给少数股东。
付款分为三部分：现金45.03亿美元，完成日期市场价为13.24亿美元的股票，本票14.97亿美元。如下图所示，林需要使用现金来清偿所有29.77亿美元的债务减去26.37亿美元应付董事（即董事本人），1.16亿美元应付关联公司（同样是他们自己），以及2.24亿美元应支付给第三方。
忽略了价值13.24亿美元的股份对价，我们可以看到，完成后，林收到了42.79亿美元（=45.03-2.24）。大约一年后，通过伟禄集团获得的无担保银行贷款全额偿还了期票。夫妻俩共从少数股东手中抢走了57.76亿美元（=42.79+14.97）。
但当然，上市公司没有钱购买这些房产（2017年底，它只有6100万美元的现金和6.34亿美元的债务）。因此，各银行纷纷出手相救，在2018年首次向伟禄集团发放了约53.61亿美元的贷款（年末为48.64亿美元的长期贷款和4.97亿美元的短期贷款），在2019年3月又发放了24亿元人民币，以取代14.92亿美元的期票和最终控股公司的某些贷款。
根据2018年年度报告，公司于该年与广州农村商业银行股份有限公司（GRCB，01551）建立了合作关系。2018年4月，在收购完成之时，伟禄集团将其直接持有观澜和光明地产的公司股份抵押给了广州农商银行。大约一年后，林以每股5.12美元的价格购买了2.21亿股广州农商银行股票，这使他在“H”股中拥有12.2%的股份，或在银行的全部股本中拥有2.3%的股份。我们怀疑伟禄集团的大部分债务都是由广州农商银行提供的。
为什么任何一家银行会向伟禄集团借几十亿美元来对付如此糟糕的资产？事实可能非常复杂和有趣。
第四部分 核心业务实际收入低于财报所列示
我们现在将从收益的角度来看伟禄集团。环保（EP）和汽车零件（MVP）部门据说是伟禄集团收入的主要贡献者，2018年分别为5.71亿美元和1.27亿美元，占总收入的70%和16%。
事实上，这两个部门的收入远低于伟禄集团所报告的。环保业务的实际收入仅为2018年报告收入的40%。中国大陆的总汽车零件业务的实际收入仅占2015-18年报告的4%。
4.1 环保分部的两个非常规事件
伟禄集团于2017年通过收购伟禄环保产业股份有限公司（Realord EP Industrial Company Limited，EP company）及其子公司广西梧州市通宝再生生物材料有限公司60%的股权（与环保公司共同称为环保集团）。
环保集团的主要业务是在中国大陆拆解废旧金属。进口加工后的原材料，包括废旧铜（HS代号：7404000010）、废旧铝（HS代号：7602000010）、废旧钢铁（HS代号：7204490020）（以下简称作为废金属）。
2018年，在没有实际经营的情况下，创建了三家子公司（伟禄环保产业公司（深圳）、梧州铝业和梧州铜业）：（i）每个子公司的实收资本均为零；（ii）三家子公司在2018年没有任何收入；（iii）它们都没有被列入2018年年报的主要子公司名单。我们找到的关于这三个实体的唯一信息是，梧州铝业于2019年3月从梧州市海港金属有限公司购买了某些资产。通宝和海港均位于梧州市进口再生资源加工园（梧州公园）。
非常规1：自2017年收购以来，伟禄集团从未提及环保产业集团以外的任何其他实体从事环保业务。环保部门的收入应与环保集团的收入相同。 然而，在2018年，环保部门的收入比环保集团的收入超出了8800万美元。
非常规2：自收购环保集团以来，唯一宣布的投资计划是在梧州公园回收和生产铝锭和铜锭的加工厂。 伟禄集团在其2018年年度报告中表示，该工厂的建设已推迟至2019年下半年。奇怪的是，环保集团投资活动中使用的净现金在2018年达到了2.09亿美元。更奇怪的是，伟禄集团的综合现金流量表中没有相应的项目。
4.2 废金属进口下跌82％ 但环保集团收入仅下降16％
从上面的图表2可以看出，环保部门的收入几乎全部来自中国大陆。因此，环保集团的收入也来自中国大陆。环保公司主要代理国外废旧物资的采购和转卖给通宝。通宝的收入应与环保集团的收入相同，因为环保公司的收入将在合并后被抵消。
近年来，中国政府一直致力于环境保护，并收紧了固体废物的进口。 2018年，废旧金属授权进口总量为167万吨，较2017年的636万吨下降了74%。从2018年12月31日起禁止进口废旧金属。
我们从中国生态环境部固体废物和化学品管理中心获得了通宝和海港的废旧金属授权进口量。通常，实际进口量约为授权进口量的80%。从下面的图表25中，我们可以看到，两家公司去年各自的授权进口都大幅下降。当废金属进口下滑82%时，环保集团的收入怎么可能仅仅收缩16%？
2019年上半年，艾默生分析公司在梧州公园进行了为期一周的现场调查。当时几乎所有的废旧金属加工厂都暂停了运营——整个公园一直非常安静，通宝也没有什么不同。下面的图表26显示了通宝的主要入口。在那一周，我们与梧州公园的许多公司进行了交谈，他们都向我们确认，由于政府政策的变化，梧州公园的所有工厂，包括通宝和海港，自2018年年中以来都无法正常运行。
4.3 环保集团2018实际收入仅为报告的40%，净收入仅为17%
下面的图表27将通宝向中华人民共和国企业信用信息公示系统（ECIS）上报的收入与环保集团财报的收入进行了比较。2018年，通宝向ECIS报告的收入为1.64亿元人民币或1.94亿美元，约占环保集团申报收入的40%。2017年，通宝的ECIS收入为全年收入，而环保集团报告的收入为2017年2月28日（收购日期）至2017年12月31日。在形式上，通宝的实际收入将达到环保集团报告收入的49%。
在净利润水平上，这种夸大甚至更为严重。在2017年和2018年，通宝分别报告利润为0美元和800万美元。2014年和2015年，环保公司净利润分别占通宝的11%和13%。加上环保公司的净收入，2017年和2018年环保集团的总净利润分别为0美元和900万美元。这意味着只有披露金额的0%和17%。
4.4 汽车零件中国大陆的实际收入仅占报告收入的4%
伟禄集团没有报告2015-17年 汽车零件部门的区域收入。但是，如图表29所示，可以计算此类地区收入。伟禄集团报告称，2018年汽车零件部门的收入为1.27亿美元。在这一数额中，来自中国大陆的收入据说是8500万美元，而来自香港的收入是4200万美元。香港汽车零件业务由于租金昂贵于2018年11月停止运营。廣東偉祿汽車零件有限公司是伟禄集团在中国大陆唯一分销汽车零部件的子公司。从ECIS获得的收入也在图表29中列出。
2015年和2018年，广东汽车零件公司向ECIS报告的收入为零，但其应该有收入分别为6600万美元和8500万美元。 2017年，向ECIS报告的收入仅相当于伟禄集团披露的收入的18％。 总体而言，根据ECIS，2015-18年收入仅占伟禄集团报告的4％。
伟禄集团已表示有意通过其B2B平台www.1196.com推动汽车零部件业务。2015年5月，公司完全控制了伟禄汽车零部件有限公司及其股东贷款1270万美元，以扩大电子商务业务。仅仅一年半之后，网站就停止了更新。下面的图表30显示了网站的最后一个更新页面，其中汽车配件在一个不显眼的渠道。目前，本网站的访问者将被自动定向到伟禄集团的网站http://www.realord.com.hk/。有什么理由相信伟禄集团的各种吹牛？
第五部分 财务和估值
在详细分析和调查了伟禄集团的各项业务后，我们现在可以讨论公司的真实收入、资产价值和估值。2018年，其实际收入仅为报告金额的43%左右。今年，我们预计将出现严重萎缩，较2018年报告的水平大幅下降87%。
2019年2月，一家香港上市公司在一些商业地产上的长期租赁，与观澜地产的商业空间非常相似。为符合《香港财务报告准则》第16号关于“视为取得资产”的规定，本公司采用现值法对物业进行估值。以该估值为基准，我们认为该公司的实际净资产价值可能为-31.96亿美元。
换言之，伟禄集团除了收购控股股东所产生的巨额债务之外，真的什么都没有了，控股股东已经拿到了钱，可以随时跑路。等待公司的唯一命运是破产。
5.1 收入减少和无法承受的利息负担
2019年上半年，我们参观了中国大陆其他几家伟禄集团的物业。其中，福田区中心卓越时代广场3306-3310单元（账面价值9200万美元）空置。门上用红色框起来的那张纸是大楼管理公司保安人员每日检查空置办公室的记录。他们告诉我们最后一个租客是在2018年底离开的。
该地产的总建筑面积为1019平方米。据物业管理公司人员介绍，该物业租金约280元/平方米/月。年收入约为400万美元，占2018年房地产投资收入的21%。
假设空置率持续到年底，而其他投资性房地产的收入保持不变，则2019年的房地产投资收入约为1500万美元。
在下面的图表32中，我们比较了伟禄集团2018年报告收入和实际收入，以及我们对2019年的估计。我们计算，该公司去年实现了3.49亿美元的收入，仅占其报告的43%。我们认为，到2019年，该公司可能会实现约1.09亿美元的收入，较2018年的报告水平大幅下降87%。
截至2018年底，伟禄集团的有息债务为76.75亿美元。根据该公司最新的5.7%的利率，该公司今年的利息支出将达4.37亿美元。考虑到今年预期的1.09亿美元收入，该集团如何可能履行其利息义务？该公司8.97亿美元的现金只能支付今年和明年的银行利息。
我们在19年上半年进行现场调查后的三个月左右，我们重新审视了观澜和光明地产以及本报告中提到的其他相关地产。我们发现，与之前的条件相比，没有任何实质性变化，例如，卓越时代广场的物业仍然空置，而观澜购物中心仍然只有一家零售店在运营。
卓越时代广场的销售人员也告诉我们，那里的办公空间售价约为7.5万元人民币/平方米。如前所示，光明地产附近的办公空间租金为40元/平方米/月，相当于卓越时代广场280元/平方米/月的1/7。通过简单的推断，光明地产的办公空间价值约为10714元/平方米，占评估价值的21%。
5.2 资产净值为-31.96亿美元
伟禄集团以极高的价格从控股股东Lin手中收购了观澜和光明地产，这些资产到底值多少钱？在这里，我们将利用最近的一笔交易来证明收购时价值5.2万元人民币/平方米的物业的真实价值。
2019年2月22日，佳华百货控股有限公司（00602）签订了租赁三处房产的长期协议。根据《香港财务报告准则》第16号，承租人需要将该房屋确认为使用权资产，相关交易被视为承租人对资产的收购。
该前提的对价是固定租赁付款的总现值，折现率为4.9％，相当于佳华商店的增量借款利率。
佳华商铺租赁的三处房产均位于深圳。其中，观澜购物中心与观澜地产的商业空间具有高度的可比性。
-两处房产均位于龙华区观澜镇。观澜购物中心距观澜物业5公里，位置优于观澜物业；
-观澜购物中心由两部分组成，分别于2017年和2018年完工。观澜地产于2017年6月竣工；以及
-观澜购物中心总建筑面积25168平方米，观澜地产商业空间16716平方米。
因此，我们认为观澜购物中心的估价将为观澜地产的商业空间提供有益的参考。观澜购物中心的首个月租金为45人民币/平方米/月，每三年上涨5%。我们对观澜地产的商业空间采用相同的租赁结构，我们认为这有利于伟禄集团，尽管有两个必要的调整：
-观澜购物中心租赁期为8年，而观澜物业仍有63年的土地使用权；
-伟禄集团最新的长期债务利率为5.7%，我们将其作为估值的贴现率。
因此，观澜地产的商业空间价值为11982元/平方米。以3.0%而非5.7%作为折现率，观澜地产的商业空间价值为人民币22159元/平方米，占收购估值的43%。实际上，5.2万元人民币/平方米收购估值仅意味着贴现率只有0.29%。
我们可以估算观澜和光明地产的停车场的真实价值，初始月租为230元/套/月。我们对观澜和光明地产中停车场的估价不同，是因为土地使用权剩余寿命不同。
应用上表中除停车场以外的资产的最高比率23%，我们可以估计两个物业的整体真实价值。计算结果如图表34所示。综上所述，这两处房产的总价值为14.3亿元人民币或16.32亿美元，相当于实际投资额的3.8倍。
截至2018年底，伟禄集团报告的资产净值为29.32亿美元。如果我们以总估值16.32亿美元（而不是资产负债表上的77.61亿美元）重新报告观澜和光明地产，公司的净资产价值将为-31.96亿美元。
5.3 估值：破产
毫无疑问，伟禄集团的财务报表存在严重的欺诈性，根本不需要进行估值分析。由于公司各部门均无法产生任何有意义的收入，因此伟禄集团可能无法维持其利息支付。把少数股东都抢了，林能拯救伟禄集团吗？我们怀疑，等待公司的唯一命运就是破产。
（译者：程翼兴、林淼和孔文婕）
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