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本文来自“中金点睛”微信公众号，原标题为《解析全球晶圆代工龙头的崛起之路》。
台积电是全球第一家也是目前全球最大的晶圆代工企业。我们通过复盘台积电的成长经历，从技术、产品、行业趋势、客户结构等角度分析的公司的发展历程以及竞争优势，为投资人理解我国公司如何把握中国半导体国产化的历史性机遇提供借鉴。
借鉴意义
台积电成立于1987年，是全球第一家也是目前全球最大的晶圆代工(Foundry)企业。公司首创的晶圆代工商业模式，大幅降低了芯片设计行业的资本门槛，推动全球芯片设计快速崛起，2018年已经取代IDM(垂直整合模式)成为半导体制造主流模式。根据iHS统计，公司在晶圆代工市场市占率达到52%，是第二名的5.5倍，公司股价自上市以来上涨近67倍，过去10年上涨超5倍，并通过持续分红为股东创造丰厚回报。
图表: 台积电上市至今的市值变化情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 台积电上市至今的营收收入与净利润情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
中芯国际（00981）成立于2000年，目前是中国内地规模最大，技术最先进的晶圆代工企业，通过复盘台积电的成长经历，从技术、产品、行业趋势、客户结构等角度分析的公司的发展历程以及竞争优势，为投资人理解中芯国际如何把握中国半导体国产化的历史性机遇提供借鉴。
首创晶圆代工商业模式，大幅降低芯片设计行业进入门槛
台积电成立的1987年是以NEC，东芝，日立为代表的日本IDM(设计制造垂直整合模式)厂商的全盛时期。台积电在台湾工研院的支持下设立，通过聚合资本开支，大幅降低了半导体行业的进入门槛。在承接电子零部件、半导体等美国制造业向台湾迁移的同时，带动联发科等一批台湾本土设计公司快速发展。据IC Insights统计，比较2000和2018年全球前10位半导体企业，IDM企业从10家减少到6家。
图表: 全球前10大半导体公司变迁史
资料来源：IC Insights，iSuppli，Gartner，中金公司研究部
保持高强度的研发与资本投入，缩短技术差距
台积电创业初期，在飞利浦的技术支持下，以3.0um与2.5um切入市场，落后当时世界领先的Intel 2个世代。1999-2009的十年间，台积电通过高强度的资本与研发投入，在技术工艺上逐步取得了领先地位。1999年公司首先引入了0.18um铜制程制造服务，2005年公司领先业界实现了65nm芯片的试产，2007年公司则将工艺节点一举更迭至45nm。凭借快速的技术迭代，台积电逐渐缩小了与Intel的技术差距;在此期间，公司又新建了4座晶圆厂(包括两座12寸晶圆厂)，产能也得到充分扩充。
图表: 台积电在工艺节点上逐渐赶超Intel，并保持对Samsung的领先地位
资料来源：台积电官网，三星官网，Intel官网，中金公司研究部
抓住智能手机大潮，与核心客户共同成长
金融危机后，智能手机及消费电子迅速兴起，台积电在拥有领先的工艺技术和充足的产能基础上，积极把握市场机会，和高通（QCOM.US）(通信芯片)、苹果(AAPL.US)(手机处理器)、海思(基站及手机芯片)以及AMD(AMD.US)(高端计算芯片)等核心客户一起成长，过去5年收入年均复合增速高达11.6%，2018年收入攀至10,315亿新台币(约342亿美元)，市值也同步突破千亿美元。
图表: 台积电拥有行业最优质的客户群体，并随市场不断变化
资料来源：各公司官网，中金公司研究部
不断突破摩尔定律边界，引领AI+5G新时代
有一段时间，市场认为随着半导体制造工艺逼近物理极限(摩尔定律失效)，联电、GlobalFoundies等国际厂商会缩短与台积电的技术差距。但现实情况是，台积电不断突破14nm、7nm、5nm等技术节点，最近宣布计划在2022年底前3nm投入量产。但联电、GlobalFoundries等主要竞争对手却相继宣布放弃14nm以上节点研发，台积电在先进工艺上的垄断地位更加巩固，我们认为公司在AI+5G时代会继续扩大在全球市占率。
图表: 台积电开始引领技术革新，拓宽摩尔定律的理论极限
资料来源：台积电官网，三星官网，Intel官网，中金公司研究部
台积电目前外资持股比例超过80%，外资通过集中筹码掌握估值定价权，并给予公司一定的估值溢价。台积电历史估值水平在2.5x P/B到4.5x P/B之间波动，中枢约3.5x P/B，当前股价对应4.1x 2019年P/B，凭借其在先进制程的领先地位、优于行业的业绩表现以及丰厚的股利回报持续维持历史估值高位。
图表: 主要半导体代工企业P/B变化，台积电PB估值一直高于中芯国际和联电
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
风险
智能手机等终端硬件需求不足导致半导体行业下滑。
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