鲍里斯经济学：不仅仅是开闸放水 提供者 财联社

财联社（上海，研究员 史正丞）讯，据路透社报道，截至11月17日民调机构Survation的数据显示，英国保守党以42%的支持率遥遥领先工党（28%）、自由民主党（13%）和脱欧党（5%）。

照此形势，持续了四年的脱欧闹剧有望画上句号，市场开始将目光转回英国经济基本面的研究：为了达成政策目标“不惜一切代价”的英国首相鲍里斯·约翰逊，在经济政策上又会有什么“极限操作”呢？

十一月上旬，英国财政大臣Sajid Javid对于当前的财政政策提出了两项修改建议：首先，英国的公共政策资金净投入将会上升但维持在GDP的3%限制下（此前长期维持在1.8%水平），其次英国政府承诺会争取在3年以内实现财政支出的平衡。

唐宁街的算数题

对于GDP总量超2.8万亿美元的英国而言，增加GDP 1%的投资显然不是一件“小事情”。用更加直白的话来说，英国政府将会显著增加财政支出来支撑减税、降低低收入群体医疗保险费用和增加基建投资来拉动经济。

虽然财政大臣Javid和约翰逊有着共同的初衷：“利用”欧洲的低利率举债拉动政府开支，但两位似乎对于三年内重回财政均衡的理解有些出入。

按照Javid的表述，此项政策将会每年增加约220亿英镑的财政支出，这个数字约为2018年英国GDP的0.8%左右。然而，根据《金融时报》的测算，如果要实现财政大臣三年回归均衡财政的目标，可以用来减税和增加投资的金额只剩下70亿英镑，这将大大限制约翰逊施展拳脚的空间。

根据财政研究机构（IFS）对约翰逊早些时候作出的承诺进行的计算，光是将5万英镑计税档上调至8万英镑就要花费80亿英镑，而对于低收入群体降低医疗保险费用的承诺又需要花费110亿英镑，更不要说还有公路和网络基建设施的额外投资。

当然，保守党好歹还是做了一点计算，作为挑战者的工党提出了更为激进的财政策略，宣布若能当选，英国当前2019-2020财年470亿英镑的基建投资预算将会上升到1000亿英镑一年。

大水漫灌影响资本市场

如此豪爽的放水当然意味着需要发更多的国债来满足政府的赤字需求。根据英国预算责任办公室（OBR）的数据，德银认为Javid新政带来的潜在影响是显著的，按照春季统计预测英国的公开市场净借贷余额（PSNB）将会在2023/24财年下降至GDP的0.5%，然而新政后这一数字将会升至GDP的3%。

（英国财政支出较春季预测值出现较大偏差，来源：德意志银行、OBR） 当然对于英国政府来说也有好消息，根据英国国家统计署（ONS）的数据，大约有60%的学生贷款将会被资本化，这也会带来额外的财政支出空间。

（如果算上ONS的算法调整，英国政府投资增幅有望达到200亿英镑，来源：德银、OBR） 总而言之，德银认为，Javid放松财政限制之后，能够推动一系列刺激政策（给予央行降息空间、落地一系列财政政策）顺利实施。与此同时，公共部门净负债占GDP（PSND）的比值仍将维持在下行通道。

（英国公共部门债务占GDP走势预测，来源：德银、OBR） 当然，对于约翰逊而言放松财政政策可能只是一条比较模糊的口号，但英国财政部是要实实在在拿出真金白银的。德银认为，相较于今年年初OBR的测算，充分拓展放松限制后的财政空间可能需要增加约1660亿英镑的央行净现金流需求（CGNCR）。

受此影响，德银预测未来五个财年里英国国债净发行规模将会从五年前的3160亿英镑上升至3550亿英镑，总发行规模也会从6150亿英镑上升至7360亿英镑。

（英国国债发行规模料将出现显著增加，来源：德意志银行、OBR、DMO） 这么大的发行规模，自然也需要考虑市场需求。过去五年里，外国投资者、英国保险公司和英国银行系统是购买英国国债的头三大买方。其中最为显著的是，外国投资者的过去五年购买英国国债占发行比例从30%迅速上升至50%。

（过去五年里外国投资者买了近一半的英国国债，来源：德银、Haver） 虽然外国投资者近一步增持英国国债的意愿很强，但英国的年金基金和保险公司目前持有英债的比例已经达到了历史高点15%。同时鉴于英国央行没有增持国债的计划，根据到期国债规模推算，未来五年英国央行采购国债的规模会比过去五年1680亿英镑下降至1440亿英镑。

（未来五年英国央行国债采购规模将略微下降，来源：德银、英国央行） 根据德银的测算，每增发100亿英镑现金流，英国十年期与两年期国债收益率利差将会上升约10个基点，同时英国国债收益率曲线与财政赤字的情况也有简单的关联关系。

（英国国债收益率曲线与财政赤字的关系，来源：德银、彭博） 德银预测，随着英国央行净现金需求在2020-21财年同比上升460亿英镑，英国十年期和两年期国债收益率利差将会有望上升28-50个基点。虽然外部经济环境和脱欧进展依旧会对英镑利率市场产生诸多影响，但综合考虑目前市场对于英国央行降息的预期和12月大选保守党大幅领先民调的现状，德银依旧维持英镑收益率曲线进一步陡峭的预期。

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