美联储眼中的资产市场：股价高于长期中值 股票期货市场流动性恶化 提供者 财联社

财联社（上海，研究员 浩然）讯，11月15日，美联储发布《金融稳定报告》，美联储按照惯例对资产市场进行了评估。财联社翻译其中精华，供投资者参考。

一、综述

相较于预期收益率，股价仍然高于长期中值，公司债券收益率接近于历史低位。然而，考虑到长期美国国债收益率较低，衡量投资者风险偏好的指标与安全型公司债券的历史标准大体一致，高收益债券和贷款杠杆的风险有所上升。商业房地产（CRE）和农田价格相对于其租金而言有所上涨。相比之下，在全美范围内，住宅地产（RRE）与租金的关系基本保持一致。

表：上述资产市场规模

注：1、股票、房地产和农田使用是是市场价值，债券和贷款使用账面价值； 2、未偿还金额显示的是机构贷款金额，不包括银行持有的贷款承诺。 二、美国国债市场的收益率非常低

长期国债的收益率处于几十年来的最低水平。

自上一份《金融稳定报告》（Financial Stability Report）发表以来，出于对全球经济增长前景的担忧，以及美国海内外政策预期的下降，美国国债收益率在期限内不断下降。与长期美国国债一致，国债期限溢价估计接近过去20年里的最低水平。以历史标准衡量，由期权价格衍生出的美国国债市场波动性的前瞻性指标额仍处于低位，这与投资者预期美国国债收益率将在一段时间内维持当前水平一致。

图1：名义国债收益率

图2：十年期名义国债的期限溢价证券

图3：十年期掉期期权隐含波动率

三、高收益公司债券的息差受到挤压

公司债券的收益率也很低，与国债收益率一致。投资级公司债券收益率与国库券收益率之差接近其长期均值。而高收益公司债收益率与国库券收益率之差则低于其长期均值。其他指标也显示，投资者对风险较高的公司债券的兴趣依然强劲。如，超额债券溢价低于中值。

图4：公司债收益率

图5：与国债期限相似的公司债券

图6：公司债券相对于预期损失的溢价

图7：新发行机构杠杆贷款的利差

尽管低于2018年的水平，但投资者对杠杆贷款的需求依然强劲。

四、股票价格相对于公司收益处于高位

在过去的几年里，股票价格相对于公司盈利预测来说一直处于高位。然而，衡量美国国内股市投资者风险偏好的其它指标处于历史区间的中间部分。十年期美国国债的预期实际收益率与预期收益率之差远高于其长期中间值。

图8：标普500指数公司预期市盈率

图9：标准普尔500指数公司未来收益与价格之比与10年期美国国债实际收益率之差

图10：标普500公司收益率波动

五、美国国债和股票期货市场的流动性恶化

“市场流动性”（Market liquidity）是指迅速买卖证券的成本。美国市场流动性状况恶化。在5月和8月，美国国债和股票期货市场分别出现波动性上升。

表A：美国国债市场流动性指标

表B：股票期货市场流动性指标

在2019年9月关于交易员融资条款的高级信用官意见调查中，询问交易员关于股票期货市场流动性是增加还是减少，抑或处于均值水平，或变得更加脆弱， 并询问任何变化的原因。与本次讨论中显示的证据一致，交易所回答称，与2018年1月相比，股权期货的流动性已经恶化并且变得更加脆弱。调查对象列举了若干原因，包括较高的波动性、自营交易商(PTFS)和非PTFS提供流动性意愿下降，以及提供流动性的公司集中度增加。

六、相对于租金而言，CRE价格更高

CRE房屋价格在过去7年中大幅上涨。相比之下，商业地产租金的上涨普遍较为缓慢。其结果是，过去10年，衡量最近交易的CRE年度租金收入的资本化率一直在下降，处于历史低位，自2017年年中以来几乎没有变化。今年，资本化率超越了十年期国债收益率。7月和10月收集到的SLOOS数据表明，第二季度和第三季度CRE贷款标准有所收紧。

图11：商业地产价格

图12：物业购置资本化率

七、农田价格正从近期的历史高位回落

尽管最近已经从峰值回落，但全国以及以中西部几个州的农田价格仍处于历史高位。农田价格相对于租金来说也保持在高位。农业净收入仍远低于过去十年的高水平，反映出农产品价格较低以及贸易紧张的影响。

图15：农田价格

图16：农田价格与租金的比率

八：房价温和增长，与租金保持一致

自2012年以来，房价大幅上涨。尽管今年房价涨幅明显放缓，但从全国范围来看，最近的房价水平似乎与租金涨幅水平大体一致。例如，虽然房屋总租售比高于其长期历史趋势，但这一隐含差距很小。然而，不同地区的房价与租金比率差异很大，房价快速上涨的城市，房价与租金比率仍高于正常范围。

图17：现房名义价格的增长

图18：住房价格与租金的比率

图19：选取部分当地住房价租比指标

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