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美国代币分类法案：这会是行业的转折点吗？
前言：加密货币的监管，直接影响行业的发展方向。它一直是整个行业关心的重大事情。不久前美国有国会议员提出了“代币分类法案”。该法案旨在修订1933年的“证券法”和1934的“证券交易法”，试图把代币从证券的定义中去除。它认为只要满足四个条件，即可将数字代币从证券的定义中排除。目前该法案并没有通过，但可能会引起关于加密货币方面更多立法探讨，并由此推动新法案的落地，值得我们持续关注。本文作者Ray.Alva，来源于medium，由“蓝狐笔记”公众号社群“Sien”翻译。
本文为BitMEX研讨院最新报告，严谨长文，没偶然候浏览全文的朋侪能够直接拉到文章末了检察结论。本文研讨了加密钱银社区中许多人常常提出的一个问题：“下一次环球金融危急什么时刻会发作？”我们将经由过程起首诠释自2008年以来金融风险怎样从银行转移到资产治理行业来试着解答这个问题。因而，我们以为，像2008年那样零售银行（效劳对象是普罗群众市民、中小企及个人小户）存款和付出体系遭到要挟的状态再次发作的大概性不大。我们断言，企业债权投资基金和非常规债权投资东西，遭到看似低波动性和低报答环境的推进，多是金融体系中最软弱的范畴。
因为其推出的机遇及其他一些缘由，许多人都说比特币诞生于2008年环球金融危急致使的金融杂沓和疑心中。因而，许多比特币投资者和加密钱银社区的成员好像常常会问：
“下一次环球金融危急什么时刻会发作？”起首，我们将研讨问题自身。我们以为，问题背地好像有三个主要假定：
1.下一次环球金融危急将在将来几年内到来，金融危急会不可避免地每十年摆布发作一次;
2.如许的危急将对比特币的价钱发生积极影响;
3.下一次环球金融危急将与上一次相似，致使许多人质疑银行体系和电子付出体系的老实性（integrity）。
在这三个假定中，我们只能赞同第一个假定。虽然我们以为后两个假定大概实用，但它们存在很大的不肯定性。
至于第二个假定，我们在2018年3月触及了这个问题，当时我们注重到比特币的生意业务更像是风险资产而不是避险资产。固然比特币价钱自当时以来已下跌许多，状态也大概会与当时差别。假如比特币鄙人一次金融危急中（当流动性遭到限制时）确切表现优越，那对比特币和价值贮存理论将是一个庞大的积极影响。虽然，如今还没有明显的证据。在我们看来，比特币价钱与许多合作币（更相符风险型投资理论，比方天下盘算机或高容量付出收集）的脱钩是必要的。
至于第三个假定，即下一次环球金融危急的机制，是本报告的关注点。
兴旺国家市场的银行资产欠债表相对康健正如马克吐温所说，“汗青不会重演，然则就像文章的压韵一样，相似的事宜照样会再度发作（History doesn’t repeat itself but it often rhymes）。”在过去的十年中，银行治理团队和银行羁系机构一向遭到2008年金融危急暗影的影响。因而，银行资产欠债表和资源比率明显增强。兴旺市场的银行一级资源比率从危急前的约5％进步到本日的约12％（图1）。权益与总资产的基础比率（更难以支配，也意味着资产欠债比例下落）也说清楚明了相似的状态：在此期间从约5％进步到约9％（图2）。
图1 ——美国和英国银行的综合CET1资源比率
（材料泉源：英格兰银行的英国汇总数据，美联储的美国数据）
图2 ——美国银行总有形权益与总有形资产的比率（资产凌驾500亿美圆的银行）
（泉源：美联储）
或许比上述比率更具申明力的是以下图表（图3）。图3表明，自环球金融危急以来，西方主要银行基础没有扩展资产欠债表。实际上，我们检察的九家主要银行的整体资产总量大幅下落，从2008年的19.3万亿美圆减少到2018年的15.6万亿美圆。有人大概以为并购活动是下图的驱动要素，然则我们的看法依然竖立。
图3 ——兴旺市场中特定银行的总资产，万亿美圆
（材料泉源：BitMEX Research，Bank Earnings，Bloomberg）
（注：该图表代表摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷和瑞银的报告资产总额。）
我们以为，财务杠杆是金融风险的主要驱动要素之一。自2008年以来，金融体系中的风险中间好像发作了变化。2008年，风险是由银行体系的杠杆率以及其与典质贷款市场证券化之间的互相关系引发的。本日，在资产治理行业，特别是公司债权行业，一致的风险就是杠杆，遭到看似低波动性环境的推进。
资产治理行业比银行业越发不透明，肯定杠杆率更具挑战性。因而，很难就资产治理行业的杠杆率或与此杠杆相干的任何金融危急发作的机遇给出结论。
2015年国际结算银行（BIS）一份题为《买方杠杆》的报告重点关注了风险从银行体系向资产治理行业的转移。该报告指出，只管投资基金杠杆在股票方面相称稳固，但在牢固收益范畴，自2008年以来，它已大幅增进，特别是在新兴市场。国际整理银行报告的结论以下：
银行体系的杠杆是2008年环球金融危急的主要要素。从当时起，资产治理公司（“买方”）敏捷增添了他们在环球融资方面的活动和影响，这得益于银行大幅减少其资产欠债表以恢复康健状态。与高度羁系的银行比拟，投资基金的资产欠债表信息更难猎取。运用市场数据供应商供应的信息，我们发明买方的杠杆率不可疏忽，只管依据基金的范例，它好像有很大差别。股票基金投资组合好像是微观杠杆，而牢固收益基金倾向于大批借贷。（泉源：BIS）
国际整理银行的报告运用了投资基金流量专业剖析公司EPFR的数据，虽然我们赞同报告的结论，但很难肯定数据的可靠性。虽然我们本身并没有找到好的环球数据泉源，然则凌驾肯定局限的美国注册投资基金须要向美国证券生意业务委员会提交有关所用杠杆率的数据。自2013年第二季度以来，美国证券生意业务委员会已编制了这些数据，我们在一下图表中总结了主要趋向（图4,5和6）。
数据显现，与银行业差别，资产治理行业自2008年以来已大幅扩大（图4）。与此同时，杠杆好像也有所增添，只管编制一张自2008年以来的清楚图表是很难题的。
图4 ——美国基金业总资产价值（十亿美圆）
（泉源：BitMEX Research，SEC）
虽然存在多个要领，但肯定投资基金杠杆率的最基础要领是盘算资产总值与净资产价值的比率，偶然也称为债权权益比率。不幸的是，下图（图5）的时刻跨度有限，但好像表明杠杆率有适度扩展，至少在对冲基金范畴。
图5 ——美国私募基金行业债权权益比率——资产总值/资产净值
（泉源：BitMEX Research，SEC）
因为疏忽衍生品的影响，债权权益比率低估了真正的杠杆率。 SEC还请求表露衍生品敞口的名义价值。下图显现了美国对冲基金对衍生品运用量的增进。
图6 ——美国私募基金业 - 对冲基金 - 衍生东西的名义价值/资产净值
（泉源：BitMEX Research，SEC） （注重：调解是为了反应SEC报告数据的体式格局的变化。）
新的企业债权市场东西除了投资基金在牢固收益市场中杠杆的运用增添以外，债权市场的机制变得愈来愈庞杂和不透明。银行在企业债权市场中的作用被庖代，致使了一系列互相关联、非互斥投资构造的快速增进。个中一些构造总结鄙人表中。
如以下种种泉源的图表所示，自上次环球金融危急以来，一切这些为企业供应融资的非银行机制都大幅增进。
图7 ——包管贷款凭证（CLO）市场局限 - 十亿美圆
（材料泉源：花旗，FT）
图8 ——美国杠杆贷款市场局限 - 十亿美圆
（材料泉源：规范普尔，FT）
图9 ——私家债权市场局限 - 十亿美圆
（材料泉源：美国银行，FT）
图10 ——面向美国投资者的顶级债券ETF的局限 - 十亿美圆
（材料泉源：BitMEX Research，Bloomberg）
（注：图表代表以下债券ETF的市值总和：iShares中心美国总债券ETF，Vanguard债券市场ETF，iShares iBoxx $投资级公司债券ETF，Vanguard短时间公司债券ETF，Vanguard Short -Term Bond ETF，Vanguard中期公司债券ETF，iShares JP Morgan美圆新兴市场债券ETF，前锋国际债券ETF，iShares MBS债券ETF，iShares iBoxx $高收益公司债券ETF，PIMCO增强型短时间成熟战略基金，Vanguard中期债券ETF，iShares短时间公司债券ETF，SPDR巴克莱高收益债券ETF，iShares短时间债券ETF）
以下图11所示，企业债权程度自2008年以来大幅增添，罗素3000公司的债权总额现已达11万亿美圆，而上次危急时的债权总额方才凌驾8万亿美圆。公司应用低利率和上面提到的新投资产物，以创纪录的程度举行借贷。
但是，正如图11中的红线所示，罗素3000公司资产欠债表状态依然看起来相称康健，净欠债总额与EBITDA的比率略低于2.5倍。只管这一比率在过去几年中一向在增添，但它远不及2008年金融危急前的约3.7倍程度。这类增强是由一些大型科技巨子囤积现金和强劲的经济所带来的收益形成的。假如经济状态恶化，跟着收益下落，企业资产欠债表大概会再次入手下手变得不康健。
图11 - 公司债权程度
（材料泉源：BitMEX研讨院、企业数据，Bloomberg） （注：这些数据包含一切罗素3000公司的汇总数据。）
将来几年，相称数目的公司债券将会到期。这大概会加重任何一个流动性危急的影响或增添牢固收益部门的压力。正如我们的剖析所示（图12），美国8,800亿美圆的企业债权将在2019年到期。
图12——公司债券限期壁 - 十亿美圆
（泉源：BitMEX Research，Bloomberg） （注：数据基于约6,400个美国公司债券的数据库，总金额为5.7万亿美圆。）
或许最令人震惊的目标是公司债权的质量。图13显现了未了偿的投资级公司债权的信用评级散布。停止2018岁尾，近50％的债券被评为投资级证券的最低评级，这一比例远高于过去30年的任什么时刻候。图14显现，2021年的状态将变得越发蹩脚，届时绝大多数企业债权到期时将处于最低投资品级评级。
图13 ——汗青上美国公司债券的规范普尔信用评级散布
（材料泉源：Bloomberg，汇丰美圆IG指数成分股，包含金融和非金融公司）
图14 ——未了偿美国公司债券的根据到期日分列的规范普尔信用评级散布
（泉源：BitMEX Research，Bloomberg） （注：数据基于约6,400个美国公司债券的数据库，总金额为5.7万亿美圆。）
评价上述一些较不传统的债权东西的信用质量更具挑战性。但是，穆迪近来的一份报告显现，杠杆贷款市场的投资者庇护程度明显下落，以下图15所示。
图15 ——穆迪评价杠杆贷款的左券质量（美国和加拿大）
（材料泉源：穆迪，Bloomberg） （注重：5.0是最弱的分数，1.0是最强的。）
图16 ——均匀整体债权与 EBITDA比率
（材料泉源：规范普尔，FT）
低波动环境我们以为，兴旺经济体的非常规钱银政策挤压了投资报答和波动性，同时下落了借贷本钱；这刺激了资产治理公司运用更多杠杆并负担更多风险。与此同时，一样的政策勉励企业负担更多债权。牢固收益部门比拟其他任何部门更多遭到这类低波动性的影响。 “风险同等”型投资战略已变得愈来愈盛行，个中基金依据每一个资产种别的风险（波动性）构建投资组合然后运用杠杆来增添报答，从而治理风险。杠杆减轻了高权重、低风险资产报答低的问题。这一般触及对牢固收益而非股票的更大权重，同时连系更多杠杆来抵消这些所谓低风险资产的低报答。
在2018年2月，因为VIX狂涨而且投资战略侧重于做空VIX（比方Velocity Shares Daily Vverse ETN，价钱狂跌至险些为零）波动性急剧上升。受害者是少数追求轻松报答的机会主义投资者，此次事宜关于全部金融体系的影响是有限的。但是，在某种程度上，2018年2月的事宜只是牢固收益市场中种种状态的一个缩影。这一次，更主流的投资者正在充分应用工资的低波动性和低价的借贷本钱。在某种程度上，市场将会调解，其影响将远远大于2018年2月，当时数万亿美圆的资产种别封闭生意业务。
事宜的次序能够如许分列，种种差别的要素致使风险加重：
1.发作一些催化性事宜，致使波动性急剧增添。
2.投资者须要下落他们的投资组合风险，起首集合在流动性最强的市场，即牢固收益。
3.在流动性最强的市场中，机械主导生意业务，机械大概同时撤回流动性。
4.跟着投资者急于退出，牢固收益市场变得动乱，流动性不足，功用失调。
5.证券化债券型资产（如CLO和债券ETF）的生意业务价钱与其资产净值大幅折价。
6.这类问题蔓延到其他流动资产种别，如股票。
7.在将来几年里，债权机制新创建的部份入手下手干涸；企业难以再融资，经济遭到影响。
固然，我们不知道什么是致使波动性增添的主要催化要素。这多是地缘政治事宜，新兴市场美圆债权程度太高，中国资产治理行业杠杆率高，被动ETF，高频生意业务者，央行资产欠债表压缩过快，大型企业不测破产，欧元区债权危急，以至是比特币的灾难性共鸣bug......
关键是，不管详细事宜是什么，都不主要。主要的是金融体系固有的不稳固性和软弱性，这是由工资的低波动性和过分杠杆驱动的。许多人大概会在危急发作后诘问诘责特定的催化事宜，并将其归咎于致使危急的缘由，但从某种程度上来讲，在明智上这是不老实的。
与资产治理公司比拟，银行对金融体系和社会更加主要。假如资产司理面对压力，一些高净值个人大概会在其资产中减记；零售和公司存款应该是平安的；因而，行将到来的危急大概没有2008年那末猛烈。然则，至关主要的是，政府干涉干与以减轻金融危急影响的才能大概比拟2008年更加有限。
起首也是最明显的是，中央银行可用的要领和步伐已大大减少，利率已很低，资产欠债表已很大。其次，或许更主要的是政治方面的问题。美国总统特朗普、英国脱欧或法国黄背心活动背地的中心人物大概不支持政府干涉干与金融市场。
在本日越发“民粹主义”的政治环境中，为量化宽松政策或旨在进步资产价钱的其他设计（以中等收入人群的收入为价值，他们一般不会具有大批金融资产）做出合理诠释大概更具挑战性。因而，鄙人一次危急中，治理“政治叛逆”的风险大概会大大减小央行大概情愿采用的行为局限。
请记着，在2008年以后，列国政府中一向也有一部份政治气力阻挡央行的政策，阻挡气力在2011年摆布到达巅峰。此次的另一个关键性的差别点是，当时指导阻挡气力的人可应用的东西，如社交媒体，如今越发兴旺了。自2008年以来，西方的政治不肯定性好像有所增添。假如这类不肯定性入手下手与金融波动互相作用，风险大概会加重。
至于什么时刻发作如许的危急，我们显然是不知道的。我们以为，本报告中的图表发明了一个问题，但它们好像并不表明我们必定处在金融危急发作的边沿；大概还须要几年的时刻。至于怎样从这些事宜中取得收益，这大概比展望它们的发作时刻更具挑战性。或许人们能够竖立一个VIX看涨期权，历久公司债券ETF看跌期权，指数挂钩的政府债券，专注于波动性的对冲基金，关注黄金以至比特币。虽然人们不知道这些事宜什么时刻会发作，但如今多是调解投资组合的时刻了。
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