浅谈恒定混合战略和Uniswap，CPPI战略又怎样融入DeFi_数字货币

[2021-02-10 10:21:47] 来源：编辑：wangjia 点击量：

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导读： CasperLabs在主网发布前完成1400万美元Casper PoS通证私募CasperLabs仅进行了一轮私募融资，本轮融资由业界尊崇的加密基金Digital Strategies领注：原文作

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注：原文作者是康奈尔大学博士Kevin Sekniqi，在这篇文章中他运用恒定夹杂（constant-mix）战略来诠释Uniswap的资产池原理，并提出这类战略在具有波动性且均值回归的市场中是有利可图的。另外，他还提到了恒定比例投资组合保险（CPPI）战略，这类战略在差别化（代价下降或升值）市场中的表现要优于恒定夹杂战略（即Uniswap），而两种战略的连系，大概会成为DeFi在将来的一种趋向。

最近在加密Twitter范畴涌现了一条风趣的推文（如今好像找不到了），它议论了Uniswap和无常丧失背景下的恒定夹杂（constant-mix）战略，这是一种尽人皆知的，简朴化的动态投资组合治理手艺。

让我惊奇的是，人们好像并没有意想到恒定夹杂战略。事实上，自1985年以来，人们就已晓得并运用了恒定夹杂战略，以至大概还要早许多。是的，你没看错！从那时起，Perold等人就有关这一话题撰写了很棒的期刊。事实上，这篇文章的一部分就源自那些论文。

在这里，我想花点时刻经由过程Uniswap来议论投资组合治理战略。Uniswap的风趣的地方在于它不是一家生意业务所，而人们好像没有意想到这一点！好吧，最少，生意业务所的一面是一种二阶效应。实际上，它是一种完成了特定范例动态投资组合治理战略的智能合约，即所谓的恒定夹杂（constant-mix），这类战略可简朴诠释为“下跌时买入，上涨时卖出”。这反过来又有了一个凹形的付出构造。我们将很快议论一切这些。

然则，假如有人对峙以为Uniswap是一家生意业务所，那末尽快从手艺上讲他是对的，但事实上Uniswap只是经由过程二阶效应而显现出来的生意业务所。这就比方说蛋黄酱能够作为食品一样。是的，食品确实是蛋黄酱的第二个作用，但它的主要目的是作为一种调味品。

而我要在这篇文章中完成的目的，是用最简朴的言语来诠释每件事，以至让生手都能明白。许多处置这一行业的人，倾向于重命名几十年来已知的基础事物，包括无常丧失（IL）、自动化做市商（AMM）等等，而我们会把这一切写得简朴一些。

背景

起首，在这篇文章的其余部分，我将要求你遗忘“无常丧失”、“自动化做市商”或其他与Uniswap相干的术语。这完全是对已存在事物而举行的重命名，而这会使人觉得疑心。

我们将尝试经由过程适当的术语来进修这些东西，如许你就能够轻松并独登时浏览金融届的相干文献，而没必要依赖于蹩脚的加密博客文章……比方说这篇文章。

如今，我们入手下手吧。为了明白Uniswap为何会这么做，让我们起首申明我们的目的：我们想相识一名夺目的投资者Alice，她如何故最适合其风险状态的体式格局在股票和现金之间分派资产。固然，做市商行动会在肯定程度上示知她的风险状态。

为了简朴起见，Alice只能以现金或购置股票的体式格局来持有资产。换句话说，Alice须要决议如何在这两种资产之间“均衡”和“从新均衡”她的投资组合。这看起来像是Uniswap的一个资产池，我们实行这个简化的限定，因为我们能够经由过程一个一维变量（即股票代价）来揣摸Alice资产的总代价。现金坚持恒定，假如我们要运用两种资产，比方股票和债券，我们就须要将三维曲面可视化。这不算太糟，但为了让我们更轻易明白，你只需斟酌一个输入变量x（股票代价）及其与y（以美圆计价的总投资组合代价）的关联。这里的一切剖析都能够简朴地扩展到恣意数目的变量。

假如Alice异常讨厌风险，她会挑选悉数的现金。假如她更喜好冒险，那末她就会去买股票。不过，请注重，我没有问几个问题，包括“Alice应当买哪些股票？”这是一个与投资组合治理无关的问题。相反，对Alice来讲最主要的是“她应当什么时刻买进或卖出股票”以及“卖出若干”。

而在本文的其余部分，我们将议论三种战略：

买入并持有战略：什么都不做；恒定夹杂战略：下跌时买入，上涨时卖出；恒定比例投资组合保险（CPPI）战略：股价下跌时卖出，上涨时买入；三者之间风趣的一点是，它们将依据市场随时刻变化的行动体式格局取得差别的收益。第一种战略是线性的，这意味着它只取决于当前的市场状态（即股票的表现如何），而背面二者将有凹凸两种体式格局，这意味着假如涌现均值反转（即凹面的最大量在中心），第二种会表现优越，而假如有均值偏离（即最大值是股票大幅上涨或下跌）则第三种的表现会好。我们将稍后详细描述一切这些。

投资组合战略#1：买入并持有，即什么都不做

什么都不做，或许一般被称为“买入并持有”的战略，是异常好明白的。Alice在入手下手时，会挑选肯定的现金/股票设置，然后顺其天然。股票越好，投资组合的结果就越好，如上图所示。明显，净付出是一个线性函数，其斜率取决于股票和现金之间的原始分派。库存越多，坡度越高，以下所示。

当Alice悉数持仓现金时，她的净投资组合表现与股票表现无关。此时斜率为零，很直接。

投资组合战略#2：恒定夹杂战略，或许说下跌时买入，上涨时卖出

这时刻战略变得更有意义了。望文生义，这些战略旨在使与股票投资组合成比例的股票敞口坚持恒定。这正是Uniswap的事情体式格局，在建立一个新的资产池后，该协定旨在坚持两个资产y和x之间的比例稳定（即x*y=k，而k是某个常数）。

从观点上讲，恒定夹杂战略旨在跟着资产代价的下落而增添该资产的敞口。这是stock-to-bills的典范示例。假定Alice将60美圆投资于股票，40美圆投资于现金，从而建立了一个60/40的恒定夹杂池。然后假定股票下跌10％，因而股票的代价从60美圆降到了54美圆，投资组合代价从100美圆降至94美圆。此时，该比例将是54美圆/94美圆，即57.4%，低于预期的60%。这个时刻，协定划定Alice必需购置更多的股票（因为她须要购置代价下降的资产），从而将她的股票敞口增添到60%的程度。Alice将须要从她的现金头寸中拿出2.40美圆来购置股票，从而使股票头寸到达56.40美圆，并将现金头寸降至37.60美圆。如今，新的百分比又是60/40（即56.4/94=60；37.6/94=40）。让我重申一下：这与Uniswap资产池的事情原理雷同，但有一点须要注重的是，任何人都能够将资金存入特定的代币池中，而不仅仅是Alice。固然，Uniswap触及的不再是股票和现金，而是代币，比方AVAX和ETH。

如今，让我们弄清楚一件事：这是一个很新鲜的观点。为何夺目的投资者 Alice会购置更多代价下降的资产。答案天然不是因为Alice不知情。相反，这是因为Alice以为，她正在实行这一战略的市场是不稳定的和均值回归的。固然，假如是如许的话，那末Alice继承购置更多代价下降的资产是有意义的，因为它很快就会恢复到更高的代价，在这类状况下，资产下跌若干并不主要，你只需继承买入。

“恒定夹杂战略（即Uniswap）在具有波动性但均值回归的市场中是有利可图的。” 因为Uniswap只是一个恒定夹杂市场，这意味着只需目的资金池只包括均值回归市场，那末作为流动性供应者就老是有利可图的。另一方面，假如你为市场供应了流动性，而这些市场差别很大（即永久性代价下降或永久性升值），那末，你作为LP到场Uniswap的红利才能，要比纯真的买入和持有战略低许多。或许，正如我们将很快看到的CPPI战略。下图显现了恒定夹杂战略和买入和持有战略的对照。

这一结果鄙人图中也得到了更准确的显现。正如人们所看到的，假如你只是在市场分化的状况下买入并持有，那末历久而言，恒定夹杂战略的利润率是异常低的。为何？场景1:假如股票市场的代价急剧下落（并坚持在该程度上），那末延续夹杂将购置越来越多毫无代价的资产。场景2:假如股票市场的代价急剧上升（并坚持在该程度上），则恒定夹杂会出卖越来越多的股票，而不是其他相对代价下降的资产（在这类状况下为现金）。

因而，总而言之，假如资产恢复到一般的平均程度，那成为Uniswap的LP就是值得的。不然，这相对会形成丧失，它不应当是Alice采纳的战略。

投资组合战略3：恒定比例投资组合保险（CPPI），或许说股票下跌时卖出，上涨时买入

假如市场没有恢复到均值会如何？相反，假如市场大幅偏离进入点，即标的大幅代价下降或升值，会如何呢？固然，如上所述，关于Alice来讲，实行恒定夹杂战略（即成为Uniswap LP）并非最好挑选。相反，Alice应当在资产代价下降时卖出，然后买入升值的资产。这是有原理的：假如Alice晓得股票会延续代价下降，她应当尽量多地兜售它，假如她晓得股票会继承升值，那她应当尽量多地买入。这类范例的战略，被称为恒定比例投资组合保险（CPPI）战略，其采用的情势是：股票中的美圆 = m(Assets - Floor)，在这里，m是一个牢固乘数，它是Alice风险承受才能的一部分。如上图所示，这些战略在市场发散而不是回归时表现优越，从而使它们变成凸的。

下面是恒定比例投资组合保险（CPPI）的事情原理：假定Alice挑选m=2, floor为75美圆（后者floor是Alice对总股本代价下降形成的丧失的下限容忍度）。依据这些数字，Alice的股票代价=2*($100 - $75) = 50美圆，因而，Alice将股票和现金按50/50的比例举行配资分派。下图显现了此风险投资组合的图表：

鉴于Alice挑选m=2, floor为75美圆，下面是她的投资组合在低迷时代的表现。假定股票下跌10%，那她的股票从50美圆代价下降到45美圆，总投资组合从100美圆代价下降到95美圆。因为CPPI划定规矩强迫股票头寸变成2∗($95−$75)=40美圆，Alice必需分外出卖代价5美圆的股票，并进一步下降其敞口。换句话说，股票下跌10％迫使Alice卖出代价5美圆的股票。如今，她的风险资产就变“轻”了。

恒定比例投资组合保险（CPPI）在差别化（代价下降或升值）市场中的表现优于恒定夹杂战略（即Uniswap）。” CPPI以迂回的体式格局完成股票期权，而不运用规范期权手艺。Alice的丧失上限为25美圆（因为floor为75美圆），同时她也能享受到很高的上涨空间（只管不是无穷的）。总而言之，在熊市中，CPPI战略将庇护爱丽丝，而在牛市中，CPPI战略将表现出色。然则，假如涌现频仍的反转，它的表现将在恒定夹杂战略（即Uniswap）之下。下图显现了CPPI战略和两种差别的买入和持有战略的对照。

末了的主意

Uniswap是一个风趣的试验。它是以太坊上任何两对ERC-20代币之间，基于恒定夹杂智能合约的投资组合治理的首个胜利布置。它的二阶效应是作为一个生意业务所，只管能够肯定地说，经由过程这类要领交流资产远不如基于定单簿的规范生意业务所。请不要在Twitter上@我，我已浏览了关于AMM的论点，事实上它们是毛病的。AMM并没有在一切主流金融市场中被运用，这是有缘由的。

无论如何，看到一些供应CPPI战略的链上协定将会是风趣的。然后看看它们如何与恒定夹杂战略的协定搭在一同运用，将会是异常风趣的。我估计生意业务者会依据市场状况，频仍地将头寸调解为Uniswap和CPPISwap。然则，不言而喻的是，我们议论这些还太早了，其中有许多东西尚待实行。

相干材料：Perold, Andre and Sharpe, William. Dynamic Strategies for Asset Allocation. Accessed 2020.