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OKEx投研| 大势难改，需提防短期调整风险
从当前的走势结构看，长、中、短期走势都处在多头趋势中
撰文：Huobi DeFi Labs
泉源：链闻看天下
在基于区块链的散布式体系 (如 Ethereum) 上重构一个新的金融天下时，必需认识到区块链天下与链下天下比拟，有着完整差别的动态属性。
最值得注意的是，链上并不是一连计时，而是经由历程区块来量化时候的流逝。但因为它遭到区块大小的限定，这又致使了耽误问题和盘算才能的限定。因为这些构造上的差别，散布式金融的设想者应当具有与中间化天下的设想者完整差别的思绪。比方，因为区块链的本钱和手艺基本设施，做市商在基于链 上定单簿的 DEX 上举行做市已没有太大上风。
在传统市场中，一般采纳定单簿的情势纪录买卖双方对某一金融工具的生意业务。金融市场生长至今，手艺的提高使定单簿效力极高，以至经由历程超高速光纤数据中间高频生意业务亦成为现实。自然则然最好的价钱发明历程老是发作在链下天下 (定单簿) 中。
另一方面，因为区块链耽误和盘算本钱的影响，链上运转的定单簿略处劣势。Vitalik(2016) 基于 Nick Johnson 的一些主意，提出了一种简朴的链上做 市商要领，如今称之为自动做市商 (AMMs)。这些主意生长出了本日的基于 AMMs 的去中间化生意业务所 (DEXs) 款式，同时这类 AMMs 主导了现在 DeFi 生态 体系。
差别范例 DEX 的生意业务量和市场份额，泉源 : DeBank、Huobi DeFi Labs
依据 DeFi 数据效劳商 DeBank 的数据，在其追踪的 30 个 DEXs 中，只要 8 个是基 于定单构造竖立的。同时比拟之下，凌驾 75% 的生意业务量来自基于 AMM 的前 3 个 DEXs，即 Uniswap V2、Curve、1inch。
DEXs 汗青生意业务量，泉源 : DeBank, Huobi DeFi Labs
年中 DeFi 的倏忽兴起给 DEXs 带来了庞大的生长时机，而基于 AMM 的 DEXs 因为其对活动性供应者来讲进入⻔槛较低、可用性较好、以及与定单簿范例 DEXs 比拟活动性更好而最受迎接。
2020 年 6 月基于 AMM 的 DEXs 团体生意业务量的上升，标志着 AMMs 范例的 DEXs 成 为 DeFi 生态体系中的基本需求。然则，基于 AMM 的 DEXs 天下中依然存在种种问题。比方，在 AMM 范例 DEXs 上供应活动性时，与定单簿做市构造比拟，其资金利用率相对较低。另外 AMM 范例 DEXs 的最为使人诟病的是无常丧失问题——因为目的生意业务对的波动，活动性供应者所阅历的临时性资金丧失。
虽然 AMM 构造面对的问题现在没有一个全能的处理方案，但 DEXs 生态体系的设想仍存在很多革新空间。
现有的 AMM 范例去中间化生意业务所 (AMM)，比方 Uniswap(恒定乘积做市商)，Balancer(恒定均匀值做市商) 和 Curve(混合常数函数做市商) 均采纳恒定函数做市商 (CFMM) 模子。CFMM(constant function market makers) 是由生意业务函数和活动性来决议的。「恒定函数」是指每次生意业务中，如 果转变资产活动性，则需确保资产活动性的乘积效果坚持稳固 (即即是一个
常数)。
只管这些 DEXs 具有某些类似的理论层面特性，也获得了较大的胜利，但当前的 AMMs 设想仍存在一些问题。现在的问题包括但不限于潜伏的无常丧失、较大的滑点和较低的资源利用率。
经由历程为 AMMs 活动性池注入资产，活动性供应者的团体报答一般包括两个部份，尚有一个可选的鼓励性部份。离别是：无常丧失、生意业务手续费和鼓励收益。
在任何范例金融市场中的做市都邑陪伴肯定的⻛险。这些⻛险往往会经由历程定单簿中成交价和要价之间的差别反应，我们一般称之为价差。而在 AMM 范例 的 DEX 中，这些⻛险反应为潜伏的无常丧失，大概会致使活动性做市商的团体收益显著下落。
现在市场上有林林总总的处理方案削减或消弭无常丧失。比方期权的推出，或许采纳动态加权调解代币价钱的 Bancor V2。然则，没有一种处理方案真正处理了这一问题。另外，不少行业介入者正在朝着一条必定无望的路越走越远。要想真正处理无常的丧失问题，必需先体系地相识和量化链上的金融参数。
无常丧失 (难以对冲)无常丧失是指活动性供应者们纯真持有资产时所得收益与将其注入到 AMM 池 中时所得收益之间的差别。这类差别之所以存在是因为生意业务对价钱的波动性。假定有一个由 x 资产和 y 资产组成的活动性池子，假如价钱由 P 变成 P’，则 资金池的市值变成
而该投资组合的代价变成
我们得出无常丧失相干函数 (Divergence_loss) 以下：
无常丧失函数图 泉源：Huobi DeFi Labs
从上图可以看到，不管价钱变化的方向怎样，都将致使无常丧失。但假如价 格能回到初始值，则该吃亏是临时的。
从生意业务者的⻆度来看，滑点是指生意业务的终究价钱与现实市场价钱之间的差额。
资金池的活动性越大，滑点越低。做市机制的设想使得较大的活动资金池更轻易从规模经济中受益。
活动性资金池越大，滑点越低，也越轻易吸收更大的生意业务量。
活动性与日生意业务量关联图 (横轴 : 活动性，纵轴日生意业务量)，泉源 : Uniswap V2, Huobi DeFi Labs
资金利用率依据 DeFi Pulse 的数据，在 DEX 协定中锁仓的加密资产代价已凌驾 44.2 亿美 元，大约占 DeFi 市场 TVL 的 1/3。斟酌到大批资金锁仓在 DEX，眼下最紧急的问 题之一似乎是 : 这些资产是不是被很好地运用，是为生态贡献了更多的代价还 是仅仅被闲置着 ?
资金利用率是金融市场的主要组成，低资金利用率意味着投资组合构造欠 佳，闲置资产没有被很好地用来猎取收益。活动性与生意业务量之间的关联可用 资源利用率示意。
Capital Utilization Ratio = Trading Volume (24h) /Tota Value Locked
本文经由历程提取并研讨 2020 年 10 月 28 日 Uniswap V2 排名前 100 的生意业务对的活动 性和生意业务数据，以反应 DeFi 生态体系中资金利用率的近况。
剖析效果表明，Uniswap 活动性资金池资源效力较低，均匀下来唯一 23% 的资 产用于生意业务。排名前 100 的生意业务对中只要 5 个生意业务对资金利用率大于 100%，包 括 OCEAN/ETH，ETH/HEX2T，NAMI/ETH，ETH/CRV 和 KORE/ETH。这 100 的 生意业务对中有 88% 的生意业务资金利用率低于 40%，而 56% 的生意业务对资金利用率低 于 10%。
Uniswap V2 前 100 生意业务对的资金利用率，泉源：Uniswap V2，Huobi DeFi Labs，停止 2020 年 10 月 28 日的数据 (不包括 5 对资源效力 1 的生意业务对)
运用差别 AMM 机制的去中间化生意业务一切判然差别的资金利用率，因此大概存 在大批资金在协定中锁定，但资金利用率并不高的状况。以下是本文所述三个 协定的资金利用率剖析。
差别去中间化生意业务所的资金利用率 (Nov.10, 2020)
效果显现，CoFiX 当前具有远超别的两个协定的资金利用率。我们同时盘算了 这三个协定的汗青资金利用率；可以看出，Uniswap 的资金利用率随入秋以来 DeFi 的降温而延续走低，DODO 则坚持于 20% 摆布，CoFiX 的资金利用率在其 上线后不停上升。
差别去中间化生意业务所汗青资金利用率 泉源 :Uniswap，DODO，CoFiX
⻓尾资产AMM 为做市商供应了一种极为轻便的门路来为初期项目导流，不再须要挂念 烦琐的上线生意业务所流程和相对奋发的本钱。中间化生意业务所的做市商须要一套 庞杂的做市算法，将大批资产散布在差别的生意业务所来供应活动性。与传统的 定单簿构造差别，市场介入者与活动性池子中的某个资产池生意业务，而不是与 特定的敌手举行生意业务，而且不须要定制的做市算法。自动做市下落了 DEX 引流 的⻔槛，因此，⻓尾资产簇拥而入，它们可以轻松地指导初期活动性举行价 格发明。
停止 2020 年 10 月 26 日，Uniswap V2 和 V1 上各有 18440 和 3747 个生意业务对。 Huobi Global Exchange 约有 800 个生意业务对，而 Binance 约有 1100 个生意业务对。
生意业务对数目 (2020 年 10 月 26 日)，泉源 :Dune Analytics，火币，币安
Uniswap V2, Huobi and Binance 的交 易对和 token 对照状况，泉源 : Dune Analytics, Huobi Global Data as of October 26, 2020
差别资产在差别平台的堆叠率低，表明各家生意业务所可以 满足用户的差别化需求。2020 年 10 月 26 日，Uniswap V2 有 656 个生意业务对 (ETH 本位的生意业务对) 的日生意业务量大 于 0。个中有 51 个生意业务对 (ETH 本位的生意业务对) 已上线 火币。币种方面，Uniswap V2 和 Huobi Global 都上线了 74 种资产。
停止 2020 年 10 月 26 日，从三大平台的生意业务对数目差别 较大以及生意业务对反复率较低可以看出，与中间化的生意业务 所比拟，像 Uniswap 如许的去中间化生意业务所能满足更多 个人用户的差别化需求。
AMM 范例的去中间化生意业务所正在拓展全部生意业务生态以包容多种生意业务对，包括低活动性和低生意业务量的加密资产。
前文所述无常丧失函数显现了价钱更改怎样影响活动性供应者持有的资产价 值。同时表明对活动性供应者有益的前提是其介入的活动性池资产 x 与 y 交流率 维持在一个稳固的水平 (如 USDT/USDC) 或往返振荡。
然则本文研讨效果发明多半生意业务对时候序列存在⻓影象性，即具有稳固的上 升或下落趋向，该特性对活动性供应者极为不利的。以下为三种典范的时候 序列，具有均值回归特性的生意业务对对活动性供应者有益，而具有上升和下落 趋向的时候序列则存在显著无常丧失，因为其价钱难以回到原位。
三种差别的时候序列，泉源 : Huobi Global exchange
赫斯特指数的预算生意业务对价钱时候序列 (一组根据时候发作先后顺序举行分列的数据点序列) 可以分为差别的种别，如均值回归历程 1、多少随机信步 2、趋向系列 3(趋向 稳固系列)。现在 Huobi Global Exchange 的大部份生意业务对都是趋向稳固序列。
本文经由历程对生意业务对价钱数据举行统计剖析，探究生意业务对时候序列的走势特 征。磨练要领采纳 H.E.Hurst (1951) 提出的赫斯特指数4预计。
Hurst 指数可以权衡一个时候序列的⻓期影象 5，可测量一个时候序列的波动范 围怎样随时候跨度变化。
三种差别的时候序列对应的 H 取值 泉源 : Eduardo Gallego 2020 (github.com/3dvg)
赫斯特指数的取值散布在 0 和 1 之间，依据 H 的大小，一个时候序列可以分为三类。
a) 0 H 0.5 代表反延续性序列，具有「均值复兴」的特性，即序列的值会跟着 时候的推移复兴到其均匀值。H 越接近于 0，「均值复兴」的特性越显著。
b) H=0.5 代表随机序列，该序列没有相干性。
c) 1 H 0.5 示意改时候序列具有⻓影象性，这意味着下一个值的方向与当 前值雷同的大概性较高。Hurst 指数越大，趋向越强。具有上升或下落趋向特 性的时候序列，其 Hurst 指数会在 0.5 和 1 之间。
数据剖析生意业务对的汗青价钱数据取自 Huobi Global Exchange，含每一个生意业务对的 4 个差别 的时候跨度 :30 分钟、60 分钟、4 小时和 1 天。
本文经由历程以下公式盘算，发生 Hurst 指数效果。
个中 R 为观测点的变化局限，S 为标准差，c 为常数，n 为样本数目，H 为 Hurst 指数。将汗青价钱数据导入后终究可得 2864 个 Hurst 指数效果，效果散布以下 图所示。
差别时候跨度的 Hurst 指数效果散布，泉源 : Huobi DeFi Labs、uobi Global Exchange
上图 Hurst 指数效果散布图展现了 Huobi Global Exchange 生意业务对的几个特质 :
~9.7% 的生意业务对 Hurst 指数效果大于 1。因为一般状况下用 R/S 要领盘算的 H 值不应当大于 1，所以本文用另一种盘算 Hurst 指数的要领 DFA 盘算这些生意业务 对时候序列的 H 值，获得雷同效果。关于大于 1 的效果可有以下两个诠释 : 因为生意业务对上线日期比较近，致使其数据样本量较小，同时存在较大的噪 声；其次这些生意业务对时候学列具有非安稳性。 ~80.8% 具有趋向性 (0.5 H =1)。这些生意业务对时候序列具有上升或下落的趋向。 因为大多半生意业务对 (x/y) 具有上升或下落趋向，即 x 和 y 资产的交 换汇率并不是⻓久均值复兴的，因此不合适被看成活动性池组成资产。 没有随机信步序列。 ~9.4% 具有均值复兴特性。该种时候序列一般敏捷转变走势方向，⻓期复兴至均值。具有均值复兴特性的生意业务对是 AMM 活动性供应者最愿望供应 的。但现在来看唯一不到 10% 的生意业务对合适作为活动性池组成恣产。 赫斯特指数值大于 1 的状况多发作在周期为 1 天的数据样本上。
差别时候跨度数据样本的赫斯特指数统计效果，泉源 : Huobi DeFi Labs; Huobi Global Exchange
本文将四个差别时候跨度的 H 值效果绘制成差别的频次散布直方图，图中 x 轴 示意 H 的是曲局限，y 轴为落在改局限的 H 值数目。效果显现时候跨度越⻓，频 率散布的外形越宽。
除时候跨度为一天的时候序列外，跨度为 30 分钟，60 分钟和 4 小时的时候序列其 H 值效果都集中于 0.5 到 0.6 之间，表明多半时候序列具有趋向性。从活动性 供应者的⻆度来看，因为「均值复兴」的强度跟着 H 值趋近于 0 而增添，生意业务所上 的差别时候跨度的生意业务对 (x/y) 明显并不具有均值复兴特性。
差别时候跨度赫斯特指数值的频次散布 泉源 : Huobi DeFi Labs、Huobi Global Exchange
总而言之，来自 Huobi Global Exchange 的 80% 的生意业务对具有趋向性特质，这表八成生意业务对 x/y 的比值即生意业务价钱会发作显著偏离，为这些生意业务对活动性池 供应活动性的供应者面对潜伏的庞大无常丧失。
活动性供应者收益剖析收益关于活动性供应者而言是至关主要的，剖析这一历程有助于活动性供应者关于什么时候为哪一个协定供应活动性作出决议计划。
Uniswap 是具有抢先上风的无预言机喂价 AMM，DODO 和 CoFiX 则离别采纳了 Chainlink 和 NEST 作为外部预言机喂价泉源。因此，这三个协定将在本章中被 议论。我们对这三个协定的 ETH/USD(T/S) 资金池或单边资金池举行收益 (包 括赔偿、无常丧失和手续费) 剖析，并辅以压力测试。
Uniswap 活动性供应者收益剖析 (ETH/USDT 资金池，Nov.10, 2020)，泉源 :Uniswap V2、Huobi DeFi Labs
关于那些在 2020 年 11 月 10 日向 Uniswap ETH/USDT 资金池注入活动性 的人而言，若 UNI 价钱波动在 20% 以 内，其可期待的年化投资报答率为 12.5%-19.0%(不斟酌 ETH 自身的增 值或价值降低)。因为活动性供应者没法 瞻望 ETH 的价钱走势，因此他们亦没法 锁定牢固的收益率。
DODO 活动性供应者收益剖析 (ETH/USDC 资金池单边注入，Nov.10, 2020)，泉源：DODO，Huobi DeFi Labs
DODO 的 ETH/USDC 资金池许可举行单边活动性注入。上表显现出在 DODO ETH/USDC 资金池举行两种资产的活动性注入会获得判然差别的收益。取决于 DODO 通证的价钱，USDC 活动性供应者可以获得 5.8% - 12.3% 的年化收益；同时，ETH 的活动性供应者可获得 3.0%-4.4% 的年化收益，若 ETH 价值降低 20%， 其现实年化收益率将为-17.0%。
DODO 尝试经由历程引入 Chainlink 预言机来削减无常丧失，但其收益是不平衡的 (或没法盘算的)，同时也也大概面对预言机问题。关于预言机问题，请参⻅ 我们前期的报告《价钱预言机-一种不可或缺的基本设施》。
CoFiX 活动性供应者收益剖析 (ETH/USDT 资金池单边注入，Oct.21, 2020) 泉源 : CoFiX, Huobi DeFi Labs
CoFiX 也许可对资金池举行单边活动性注入，其资金池资产必需在 NEST 预言机中有肯定密度的报价。因为 COFI 通证自身在二级市场活动性不佳，因此其确 切的投资报答率没法盘算。我们预估其上线时 (2020 年 10 月 21 日)，ETH/ USDT 资金池年化收益率约为 60.2%。
差别于别的两个协定，如上文所述，CoFiX 的做市⻛险可以在中间化生意业务所举行对冲 (CoFiX 团队供应了对冲剧本)，因此，CoFiX 可以吸收大体量资金 (如 机构等) 进入 DeFi 天下举行做市。
差别去中间化生意业务所活动性供应者年化收益对照 (Nov.10, 2020) 泉源 : CoFiX, DODO, Uniswap, Huobi DeFi Labs
差别去中间化生意业务所总锁仓量 泉源 : Dune Analytics, Huobi Global, Binance 日期 : Nov. 10, 2020
Uniswap 是最早采纳 AMM 机制的去中间化生意业务所之一，其资金池总锁仓量已 到达 DODO 和 CoFiX 的 100 倍以上。然则，跟着 CoFiX 的上线，因为无常丧失的 存在，Uniswap 已不再是供应活动性的最好挑选。
上图显现，DODO 和 CoFiX 均可为活动性供应者获得正收益 (请注意，在 CoFiX 做市须要举行对冲设置)，但在 UNI 价钱下跌 12.45% 或更多时，Uniswap 的 活动性供应者将没法获得正收益。
另一方面，DODO 和 COFI 通证至今还没有在任何大型中间化生意业务所上线，这意味 着其活动性相对较差，因此难以对活动性挖矿获得通证嘉奖举行疾速变现。
瞻望，可盘算金融--DeFi 2.0DeFi，望文生义，是将区块链手艺的散布式特性与传统金融相结合，打造下一 代金融效劳体验。DeFi 在区块链手艺的基本上，以平正、公然、散布式的体式格局 完成金融的⺠主化。
虽然过去两年有一些显著的立异，如 AMMs 和预言机，但 DeFi 范畴中关于⻛险的研讨生长极为有限。但组成金融的基本，最主要的内容之一就是⻛险治理。 黑色星期四是对 DeFi 金融体系的一次压力测试，它给行业介入者实时敲响了警钟——在 DeFi 范畴呈现出很多差别的体系性⻛险，这些⻛险有大概使全部行业崩盘，但至今仍没法正确盘算当前 DeFi 范畴的⻛险。
跟着我们不停搭建 DeFi 乐高，并将传统金融的种种组件引入到新的生态体系 中，DeFi 的可组合性会成倍地扩展⻛险。当市场崩溃时，这些未量化的⻛险有大概使 DeFi 生态体系崩溃。
我们愿望看到下一代 DeFi 可以给生态体系带来可盘算的身分，让各方面的金融参数可以量化，提拔市场效力。可盘算的金融参数只会给生态体系带来净的正效益，同时增进我们在 DeFi 范畴对⻛险的思索和明白。
因此，DeFi 的下一次迭代应是向可盘算金融 (CoFi) 过渡，个中每一个金融参数都可被量化，以协助市场介入者构成明智的决议计划。可盘算⻛险在接下来会成为 DeFi 的游戏规则转变者。
可盘算金融 (或 CoFi) 作为下一次的迭代，为 DeFi 2.0 奠基了基本。
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