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分析 | 利好出尽，以太坊将会暴跌？
灰度信托ETHE溢价率已经达到 120%。
撰文：Kira Sun 与 Ruby Wu，区块链投资机构 Incuba Alpha 合伙人
YFI 在短期内宣布合并了 Pickle、Cream、Cover、Sushiswap 等较为着名的 DeFi 协议，吸引了全市场的关注。我们难免担忧，当行业先发者最先接纳吞并 / 收购等方式牢固市场职位的时刻，是否意味着 DeFi 的赛道正变得拥挤，或是增速正在放缓，市场进入到了 巨头朋分份额 的款式？
DeFi 市场另有 继续变化 的可能性吗？我们对这个问题的谜底持有异常乐观的态度。而我们之所以持有乐观态度的缘故原由，得从 DeFi 带来的真正变化提及。
区块链所希望构建的价值交流的天下最渴求的是资产，DeFi 的爆炸式生长则是回应了这种渴求，第一次将「 信用 」作为一种资产引入到了区块链天下。
所谓信用，就是基于资金需求所发生的 债权债务关系 ，信用是金融市场的基石，而金融市场的狂飙突进向来离不开信用的扩张和杠杆的累积。无论是在传统金融市场或 DeFi 市场，任何一个占有市场焦点职位的金融机构或是 DeFi 协议，都无一例外地成功地回覆了这个问题：它们要么是引入或创设了一种 全新的信用 作为基础资产，推进了信用扩张的历程；要么就是创设了某种金融产物或买卖市场，为信用的扩张提供了更高效的 增添杠杆 的路径。
「 引入信用作为资产 」的这一观点对于 DeFi 天下来说，仍然处于萌芽阶段。我们看待 DeFi 的天下观和投资逻辑都循着「 引入新的信用 」和「 创设加杠杆方式 」这两个偏向睁开，参考传统金融市场的生长路径和市场生态，可以找到一些对于 DeFi 市场来说具备变化意义的可能性。
传统金融 市场的生态是厚实且庞大的，包罗着林林总总的信用和眼花缭乱的杠杆工具：
国家的融资需求被打包为 主权债务 ；私营部门如住民购房、购车、医疗教育消费等融资需求，或如企业部门的运营资源、资源开支等融资需求被打包为 种种债务 ——这些信用是组成金融市场的基石，金融机构基于这些信用创设了债券 （如国债） 、贷款 （住房抵押贷款、信用卡贷款） 等金融资产，并通过林林总总的衍生工具不停地增添杠杆。
信用扩张和杠杆累积的效果，就是金融市场中整个营业链条上所有介入主体 资产欠债表的不停膨胀 。
以 2008 年前金融自由化最激进的时代为例，我们可以从 次级债务 CDO （Collateralized Debt Obligation） 的营业路径考察到整个金融市场中所有介入主体是若何通过资产欠债表联系在一起。由于金融市场结构异常庞大，我们仅在上图中抽象出焦点部门以作参考。
小我私家具有 购房 需求，其资产端买入了房产或土地，需要资金来补足缺口，于是在欠债端发生了信用；商业银行部门在其资产端发放贷款或购置债券支持小我私家的购房融资，在欠债端则将种种债券资产打包，并举行 证券化 ，由非银行金融部门购置信用分级的结构化产物，银行拿到资金后仍然可以继续投放住房抵押贷款，从而完成了加杠杆的环节。
整个信用扩张和杠杆累积的历程可以连续运行，直到信用下沉 （现实上没有还款能力的人群大量欠款） 和 杠杆破碎 （次级债务大量违约，抵押物价钱暴跌，资不抵债导致债权无法获得整理） ，发生 金融危机 。在金融危机来临之际，由中央银行在欠债端凭空印刷钱币，在资产端买入种种债权资产救市——即通过 量化宽松 ，实现中央银行资产欠债表的扩张，为整个系统的溃逃买单。CDO 的例子可以很好的形貌系统中每一个环节信用扩张、杠杆累积和资产欠债表膨胀的路径。
DeFi 市场可以借鉴传统金融市场的天下观，但是在市场结构上也有异常显著的差异。
DeFi 的系统异常简朴。我们可以将 Maker 视作去中央化金融天下的中央银行 （+Repo 市场） ，将 Aave 和 Compound 等借贷协议视作商业银行部门，将一些收益聚合协议视作非银金融机构，构建一个简朴的剖析框架，从而在对比中探索 DeFi 市场接下来生长的可能性。
在区块链的天下中，最基本的资产是 BTC ，稳固币尤其是 USDT 的创设让区块链天下最先泛起了信用，让 DeFi 得以生长成为了可能。USDT 率先通过挂钩美元法币引入了 美元信用 ，从而创设出了抵押 BTC 借贷 USDT 来知足买卖需求的信用扩张。与此类似，Maker 通过抵押 ETH 刊行 DAI ，形成了类似央行刊行钱币的金融市场雏形。
信用扩张的基础一旦奠基，市场将需要更多高效的增添杠杆的方式和路径，Aave、Compound 等借贷协议以 类似商业银行 的形态最先泛起。
借贷协议 的兴起也同时扩大了信用扩张的路径，在借贷协议的资产端，更多 ERC-20 的代币最先被用于借贷， 流动性挖矿 的爆炸式生长更是催生了兴旺的借贷需求；在借贷协议的欠债端，如 YFI、Pickle、Harvest 等 收益聚合协议 最先吸收更多资金，提升杠杆资金流通效率。
在当前 DeFi 市场信用扩张的焦点营业逻辑上，在不到 3 年的时间内，DeFi 市场已经形成了一套较为完整的 基础金融系统 ：基于 BTC/ETH/ 抵押的基础资产创设 （如 Maker 及合成资产） - 预言机 （ChainLink） - DEX 买卖平台 （Uniswap、Balancer、Curve ） - 借贷协议 （Aave、Compound） - 聚合器 （YFI、APY） - 钱包 （MetaMask、Trust Wallet） 已经形成了完整的营业链条，各个环节都已经生长出相对领先的 头部项目 。
我们以为当前各环节的头部项目已经占领了生态高位，市场款式对后续进入市场的竞争者很不友好，且已有的赛道显著拥挤。但对比上文提及的 CDO 产物的例子，我们可以清晰发现 DeFi 营业模式相对传统金融来讲仍然异常低级，在信用的厚实水平和杠杆路径的庞大水平上讲，仍然有异常大的差距，这内里就蕴藏着 DeFi 市场 下一阶段变化 的可能性。
DeFi 的生态高位机遇就在于为市场提供最优质信用以及提供更高效的加杠杆路径。
DeFi 的下一步生长首先迫切需要扩大整个生态的 资产欠债表 ，这意味着，新兴的的 DeFi 协议需要进一步释放当前 DeFi 生态的信用扩张潜力，而且找到更多可以扩大信用投放的新基础资产。
释放信用扩张潜力，可以从差别资产的信用品级入手。在传统金融市场，我们可以看到公共部门、商业银行部门、非银企业部门及私人部门，自然存在自强到弱的 主体信用 品级。 信用钱币 作为中央银行的欠债，在资产端需要以最平安的国债等资产作为支持，若是需要进一步扩大钱币投放，则需要更低一级的 MBS 等及格抵押品。
DeFi 作为去中央化协议，自己不存在基于主体的信用品级，但在营业生长中逐渐形成了 资产的信用品级 。考察作为「央行」的 Maker 的资产欠债表，DAI 作为 Maker 的欠债，需要依赖 及格抵押品 来刊行，在 Maker 的资产端最高品级的信用就是 ETH 和 BTC，其次是 USDC 等稳固钱币。若是 DeFi 市场需要依赖 DAI 的增发实现扩容，则 Maker 需要扩大自身的资产欠债表，率先泛起的可能性和同时也是局限性的就是：DeFi 市场及格抵押品的 不足 。
我们以为，在 DeFi 市场整体的资产欠债表中， BTC 和 ETH 扮演了类似黄金或国债的角色，USDC、DAI 等稳固钱币以类似外汇储备或央行欠债的形式处于第二层；而 yToken、atoken （aUSD） 、ctoken （cUSD） 、stoken （sUSD） 及 utoken （uUSD） 等，以类似 商业银行欠债 的形式处于第三层；Altcoins、其他 LPToken 等类似企业欠债的形式处于信用的第四层。
当前 DeFi 市场最具有信用扩张释放潜力的就在于 第二层 （稳固币） 和 第三层 （收益凭证 Token） ，如生息稳固币 uUSD、yToken、aToken、cToken 等具有未来收益特征的资产可以被纳入抵押品，或被打包入 债务衍生品 举行金融创新，这些收益凭证的流通可以释放更多流动性来增添整个系统的杠杆水平。
此外就是进一步扩大第四层 （企业欠债） 形式的资产的纳入，例如将 现实天下 的供应链或消费金融等金融资产引入 DeFi 生态，例如 Centrifuge 和 Naos.Finance，基于链下资产抵押实现借贷；引入黄金或股票的 合成资产 ，如 Synthetix 和 Mirror Protocol；或实验探索无需抵押品的信用借贷，例如 TrueFi ，通过引入全新的信用来实现 DeFi 扩表的目的。
若是说信用创设和资产欠债表的扩表是 DeFi 的「横向扩张」，那么厚实 DeFi 市场 增添杠杆 的工具和方式则属于一种「 纵向扩张 」：随着底层资产日趋庞大，DeFi 协议的资产端将面临越来越多牢固限期及牢固利率的信用需求，响应的，DeFi 协议的欠债端也将泛起欠债成本、久期治理和风险治理的需求，从而形成一个基于 利率 维度的「纵向扩张」。从而，带来一个全新维度的 DeFi 市场容量和更多具有伟大想象空间的可能性。在这个纬度上，DeFi 利率市场的生长最值得关注。
利率市场 正成为近期 DeFi 天下最炙手可热的话题。
正如上文所探讨的一样，我们看待 DeFi 天下的角度就是回覆好「若何在金融市场内更有用地实现信用扩张与杠杆累积」这个问题。 更多元的信用 将被作为资产引入区块链，驱动全新的信用扩张，这属于 DeFi 资产欠债表扩表的「横向扩张」；利率市场的焦点问题是需要帮 DeFi 市场提高 增添杠杆的效率 ，这属于 DeFi 市场的「纵向扩张」。我们以为，一个全新维度的市场扩容将为 DeFi 市场带来更多有趣的可能性。
虽然形式与传统金融机构差别，但 DeFi 协议作为开展金融营业的载体，其焦点就是 对自身资产欠债表的治理 ，从资产端发生的收益中扣除欠债端资金成本的差额部门作为盈利留存下来，单纯从营业上讲，这与金融机构的盈利模式并无实质性的差别，这为构建 DeFi 利率市场提供了最基本的营业逻辑。
同时，随着 DeFi 生态资产欠债表的不停扩容，越来越多的资产将提出牢固限期及牢固利率的信用需求，也将提出更多增添杠杆的金融工具和买卖市场的需求，这将使得 DeFi 协议们将普遍面临资产端与欠债端资金成本、久期治理及利率风险治理的痛点。与传统金融市场类似，这些痛点将催生一大批负担类似「 非银金融机构 」定位 （如投资银行、保险公司、资产治理公司等） 的 DeFi 协议。我们看到市场现在正在涌现一些异常具有创新意义的利率、保险、风险治理及衍生品协议，利率市场是一条结构新生态的新赛道，这些创新者中无疑将降生足以比肩 Uniswap、Maker、Aave 品级其余 新市场龙头 。
然而「 利率 」这一观点看似简朴，但若是真的着眼于 DeFi 利率市场的落地，其难度相比去中央化衍生品赛道亦不遑多让。
在传统金融的观点中，利率是大类资产订价的关键因素的基准，利率的限期结构还可以反映人们对于未来利率的预期。
利率自己是一个 异常庞大的系统 ，央行可以制定政策利率，包罗基准利率、超储利率、种种钱币政策工具利率等； 钱币 市场有 Libor、回购利率等； 信贷 市场有存款、贷款利率； 债券 市场有国债、利率债、信用债等利率，差别债券评级差别，信用品级差别，限期差别，利率也各不相同。
相类似的，Maker 的利率政策包罗稳固费率和 DSR （DAI Savings Rate） ，Aave 和 Compound 的利率包罗存款利率和贷款利率， Curve 等流动性挖矿或其他 DeFi 协议提供预期 APY 利率。这些利率显然信用品级差别，皆属于浮动利率，无牢固限期，且利率订价方面具有较强的中央化影响。
当我们讨论 DeFi 语境下的利率的时刻，实在真正需要讨论的问题是
在差其余 信用层级 构建什么利率市场？ 创设什么样的利率产物服务于加杠杆需求？ 若何设定牢固利率限期并举行订价，即形成利率的限期结构 （收益率曲线） ？在传统金融市场，国债收益率曲线是所有牢固收益产物订价的基准，利率的订价历程需要：
通过零息国债形成 基准收益率曲线 ，拥有基准收益率曲线，DeFi 利率市场才气拥有利率订价的锚； 通过种种固收产物基于基准收益率曲线和风险溢价形成收益率曲线； 凭据即期利率曲线推算远期利率曲线，再形成 交换收益率曲线 ，从而为种种远期、期货、交换等利率衍生品提供订价曲线，最终可以在 DeFi 市场实现 CDO 产物的完整刊行路径，实现整个利率市场系统的完善。
现在所有致力于构建 DeFi 利率市场的种种新兴协议都不能脱离这个固收产物和订价逻辑的范围，而且所有 DeFi 利率协议都遵照着这个逻辑线条，针对某个上下游中的一点举行单点突破，主要形成了三个对照典型的偏向：
1. 接纳创设 零息债券 的方式，如 Yield 的 ytoken、 UMA 的 uUSD 和 Notional Finance，这些协议都是接纳抵押 ETH 刊行具有牢固限期的稳固币零息债券的方式 （如 yETH-DAI-3month） ，最直观的产物形式就是具有牢固限期的生息稳固币，通过买卖或通过 AMM 为这类债券代币来订价隐含利率。
这种形式实在就是简朴地从字面界说上来复制传统金融市场构建基准收益率曲线的形式。传统市场需要依赖差别限期的零息国债的信用，而在 DeFi 市场可以借助类似国债的 ETH 信用发债，作为对零息国债的一种近似替换，为 DeFi 市场构建最底层最基准的即期收益率曲线。
2. 接纳具有现金流收益的 代币证券化 方式，如 Barnbridge、Benchmark 和 Centrifuge，这些项目借鉴了前文提及的 CDO 产物刊行方式，本质上就是创设了新的牢固收益产物，可以将基于 Aave 或 Compound 的现金流收入打包，举行结构化分级和 资产证券化 ，刊行优先级 Senior Token 和劣后级 Junior Token，由劣后级投资人负担浮动利率，优先级投资人可以获得牢固限期及牢固利率收益。
随着 Token 资产证券化模式的成熟，此类协议可以合并更多底层资产池的现金流，刊行更多 tranche （如引 入夹层或更多层优先级） 的方式，允许用户通过买卖、AMM 或报价来发现差别限期的利率，从而构建出固收产物维度的收益率曲线。这一维度的收益率曲线需要依赖底层资产 cToken 或 aToken 的信用来支持，类似 商业银行金融债券 ，从信用品级上处于类似国债的 ETH-DAI 债券的次级。
3. 引入 利率交换金融衍生品 ，如 Horizon、Swap.rate、DeFiHedge 等。利率交换是指两笔钱币相同、本金相同、限期相同的资金，作牢固利率与浮动利率的换取，是传统金融市场中成熟且规模伟大的金融衍生品种类，DeFi 用户可以通过签署此类利率交换合约，向买卖对手将浮动利率交换为 牢固限期 的牢固利率。这一维度的收益率曲线主要是通过考察即期利率和远期利率曲线的结构，引入金融衍生品举行利率风险的对冲、套利或买卖。
不外，即便都接纳了利率交换这种金融衍生品，差别 DeFi 协议构建牢固利率的方式也大不相同。 DeFiHedge 和 Swap.rate 是通过订单簿来买卖差别限期的利率交换合约，但在买卖机制设计上略有差别，而 Horizon 则是接纳了代币资产证券化与利率交换相结合的方式，允许优先级用户自由报价自己希望获得的牢固收益利率，劣后级用户则负担浮动利率，到期后基础资产收益现金流按报价利率自低到高的顺序分配，通过用户相互博弈的方式形成收益率曲线。
这三种构建 DeFi 利率市场的路径自己没有优劣之分，由于差其余利率协议所定位的 利率订价营业线 上的位置各不相同，目的利率市场和信用品级差别，创设的金融工具差别，即便接纳了相同的金融工具如利率交换，订价机制也不相同，因此这些 DeFi 利率协议之间并非是直接的竞争关系，在现阶段也面临差其余客观约束。
例如 零息债券 的形式，需要占用大量抵押品，包罗庞大的借贷及整理行为，还需要依赖 Uniswap 买卖或 AMM 来实现价钱发现，在市场早期和流动性不足的阶段，很难通过买卖来实现对利率的有用订价，得出的基准收益率曲线很可能并不反映现实的利率结构，而且这种债券产物预计将更适用于 BTC、ETH，甚至 aToken 及 cToken 这种偏高信用品级资产的借贷关系，无法知足 长尾 ERC-20 币种 的金融需求。
对于接纳代币证券化的形式，首先需要找到 可发生收益现金流 的资产池，现在显然选择相对有限，这一类协议将随着 DeFi 及格抵押品扩容的历程获得长足的生长；此外，若是优先级代币需要通过买卖或 AMM 的形式来对利率订价，则也有与零息债券类似的瑕玷，若是协议给出约定的优先级牢固利率，订价并非完全市场化，也很难称之为去中央化。
对于接纳 利率交换衍生品 的形式，这种衍生品的订价需要依赖可信的即期收益率曲线和远期曲线，且自己就处于利率订价的下游，现在在 DeFi 市场收益率曲线缺位和利率交换买卖流动性不足的约束下，市场交投可能并不活跃，此类衍生品的订价可能会较公允价钱发生加大误差，但相对来说是现在最直接的可以知足用户锁定利率颠簸风险的一种路径。
若是对比上文曾经提到的传统金融市场中 CDO 的刊行路径，在当前 DeFi 市场现在只形成了将融资需求形成 抵押贷款资产 的环节，后续：
通过资产证券化打包形成衍生品； 举行结构化刊行及利率订价； 确立利率风险对冲或投契仓位等环节，仍然属于一片空白。只有将这三个环节举行补完，DeFi 利率市场的构建才算完成闭环，DeFi 才算回覆好了「 若何更高效地加杠杆 」这个命题。
然而这三个环节的市场空间总和可能较底层的信贷市场 凌驾 10 倍以上 ，代币证券化、零息债券、利率交换衍生品等 DeFi 利率协议划分可以占有其中的特定环节，有异常大的机遇发展出新一批 DeFi 市场巨头。
随着利率市场的完整，对于 风险治理 的需求也会加倍兴旺，如保险、风险治理、资产整理等 DeFi 协议也将随之迎来爆炸式的生长机遇。
即便构建 DeFi 利率市场仍然有许多伟大的挑战，在遵从金融营业客观规律的前提下，DeFi 自有其特征，我们异常期待利率领域涌现更多 超出传统金融头脑 的新颖创意。
生息稳固币 是否将成为零息债券模式最先获得突破的用例，是否将抢占稳固钱币的份额，或形成原生的债券市场？
当 DeFi 利率市场有了去中央化的利率订价之锚后，Aave 及 Compound 等借贷协议是否愿意引入 历久流动性 的借贷设计，来改善自身的基本利率激励模子；Uniswap 等 DEX 是否释放资金池中的 闲置资产 向市场提供更多流动性，从而进一步扩大 DeFi 信用扩张的乘数？
当 DeFi 协议遇到巨额赎回、贷款需求激增等短期流动性缺口的时刻，是否愿意接纳 刊行零息债券 的方式举行相互间的拆借，制止泛起挤兑或提升资金杠杆效率，从而形成一个类似银行间同业拆解市场的全新市场？
新金融产物的泛起是否将继续引发种种投资银行、资产治理营业的生长，从而降生出类似金融混业谋划时代的 JPMorgan 一样，具备多元化金融服务能力的 超级平台协议 ？DeFi 的前沿实验才刚刚推开利率市场的大门，门后才是无限的可能。
Hell is empty, and all the devils are here.
地狱空荡荡，众魔在人世。
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