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交易所还是交易市场？
现在全球的一些地区在建立数字资产交易所。这些交易所选择的交易产品是不一样的
我们研讨了一切胜利的衍生品生意业务所 发明了如许的共同点 看法综述在传统金融天下，衍生品的生意业务量均比现货市场的生意业务量要高。之外汇市场为例，衍生品成交额为现货的3倍。我们注意到2019年加密钱银的整年现货生意业务量到达13.8万亿美圆，而整年的衍生品生意业务量只要3万亿美圆，加密钱银衍生品生意业务量仍不足现货市场的25%。因而我们以为加密钱银衍生品方向是一个异常有潜力的生长方向。我们看到胜利的衍生品生意业务一切以下特征：
1）坚固的手艺基本：手艺的基本体现在生意业务引擎的机能上。
2）立异的产物战略：我们以为产物的多元化能为生意业务所带来不少的流量，比方FTX，从平台上线到本年七月，生意业务量增进了40倍摆布。
3）明白的用户定位：明白的用户定位。专注期权的Deribit明白将本身的用户定位设置为机构用户并在客岁已完成4千3百万美金净利润。
4）优异的团队:我们看到胜利的生意业务所团队大多具有搭建生意业务体系的才能和赅博的金融衍生产物学问。
现在用户假如须要举行加密钱银的衍生品生意业务可以挑选：
1. 现在头部的现货生意业务所大多供应衍生品生意业务所的生意业务模块，因而用户可以直接在中间化的现货生意业务所举行衍生品的生意业务；
2. 挑选专注于衍生品生意业务的中间化衍生品生意业务所（比方BitMEX) 。
对照传统金融市场，加密钱银的衍生品生意业务市场表现怎样？将来的生长趋势在哪？
在传统金融天下，衍生品的生意业务量均比现货市场的生意业务量要高。之外汇市场为例，衍生品成交额为现货的3倍。
图：外汇市场衍生品和现货日均匀生意业务量对照 (BIS)
我们注意到2019年加密钱银的整年现货生意业务量到达13.8万亿美圆，而整年的衍生品生意业务量只要3万亿美圆，加密钱银衍生品生意业务量仍不足现货市场的25%。
图：加密市场衍生品和现货日均匀生意业务量对照 (Crypto Compare)
依据CryptoCompare的数据显现，在2020年5月份，一切生意业务平台的衍生品生意业务量都涌现大幅上涨，总成交量创汗青新高到达6020亿美圆（增幅32%）。2020年6月份，相较于5月份，一切平台的衍生品生意业务量均有下落，全月衍生品生意业务量为3930亿美圆（下落了35.7%）。只管生意业务量下落了，但衍生品生意业务占一切生意业务的份额却到达了汗青新高（37%）。后期，全部衍生品行业的生意业务量另有很大的生长空间，Tokeninsight估计2020年的加密钱银衍生品生意业务量将到达现货成交量的2倍以上。
在差别的衍生品种类中我们以为期权现在是很有生长空间的一个种类。传统市场期货生意业务量和期权生意业务量差异不大。而现在数字钱银期货前三生意业务所（Huobi、OKEx、Binance）期货6月份均匀逐日生意业务量之和为105亿美圆，而Deribit期权为8.3亿美金（依据CryptoCompare, 占总期权生意业务约90%），因而我们保守估计期权会有近10倍的增进空间。
除了期权之外，场外生意业务的衍生品则是别的一个生长机会。2017 年岁尾，环球场外衍生品市场名义本金为 532万亿美圆，而同期的场内衍生品市场持仓额为 81万亿美圆，比值约为 7:1，我们透过数据可以很明显的看到场外衍生品生意业务额远大于场内衍生品生意业务额。
现在加密钱银场外生意业务占加密市场运动的60％至65％摆布。一些场外生意业务柜台为有大额生意业务需求的客户供应了许多定制的衍生产物，大概包含期权，掉期，远期以及差价合约。与传统金融市场的数据来看，我们以为加密钱银的场外生意业务将来另有较大增进空间。
加密钱银衍生品的本身生长从衍生品市场生长来看，2018年是衍生品入手下手起飞的一年，BitMEX的BTC永续合约日均匀生意业务量比上一年增进近10倍，到达2亿美金级别。原因是2018年市场委靡，参与者急需一种金融东西来举行对冲或投契做空，因而我们以为2018年的加密钱银衍生品的起飞重要来自做空须要。
图：BitMEX XBTUSD永续合约日均匀生意业务量对照(Skew)
2019年，期货生意业务完成从月生意业务量数十亿到数百亿美圆的范围逾越。整年衍生品生意业务量凌驾3万亿美圆，日均85亿美圆。2020年1月份的数据显现，月总生意业务量最大的产物是BitMEX的BTC永续合约（825.3亿美圆）和Huobi的BTC季度合约603.7亿美圆），其次是Binance的BTC永续合约 (433.6亿美圆)。
而到了2020年一季度全部衍生品市场成交量更是突破了2万亿美圆的大关，较客岁四个季度均匀值上涨了314%。经由过程视察2020年6月的数据我们发明：
前三生意业务所（Huobi、OKEx、Binance）逐日衍生品均匀生意业务量分别为40.8、35.6和28.6亿美圆。
面向机构的合规类衍生品生意业务所，生意业务量仍由CME主导。CME的比特币期货生意业务量从5月份的72亿美圆下落到6月份的67亿美圆，生意业务量下落了16.6％。
期权生意业务：六月份最大的期权生意业务所Deribit生意业务量为250亿美圆摆布，日均生意业务量为8.3亿美圆。Deribit现在占期权市场团体份额90%摆布。
关于最主流的加密钱银BTC和ETH来讲：
BTC期货：Huobi，OKEx和Binance代表了BTC期货市场的大部分，2020年7月21日的日生意业务量分别为9.62亿（23.22％），8.94亿（21.5％）和6.96亿（16.8％）。
ETH期货：Huobi和OKEx代表了ETH永续期货市场的大部分， 2020年7月21日的日生意业务量分别为5.56亿（42.8％）和3.16亿（24.35％）。
图：近三个月合规类衍生品生意业务所生意业务量 (CryptoCompare)
图：近三个月加密钱银衍生品生意业务所生意业务量 (CryptoCompare)
中间化衍生品生意业务所概览
图：衍生品生意业务所生意业务量一览（Coingecko, 2020/07/20）
经由过程对照我们发明：
BitMEX捕捉到了最多的生意业务量，其日生意业务量约是FTX的3倍，是Bybit的1.36倍，是Deribit的6倍，是BTSE的10倍。经由过程运用年化生意业务量和手续费举行预算，我们可以大抵晓得其年收入在6亿美金以上。
值得注意的是Bybit生意业务量上涨迅猛，该项目在3月份跟FTX的生意业务量势均力敌，但到7月份已是FTX的2.5倍。FTX日总生意业务量在10亿美金摆布，而Bybit已上升到了25亿美金。Bybit生意业务量重要由BTC的永续合约供应，占比到达82.3%。FTX的生意业务量则由多种产物孝敬而来。FTX的亮点在于产物多样而且供应构造化产物。
体系稳固性上来讲，BitMEX、Bybit和FTX因为生意业务量较高，可视为考证过的体系。而BTSE因为现在生意业务量较小，临时没法评价。从团队程度来看，BitMEX、FTX团队履历背景比较好，有搭建过生意业务体系的履历。Bybit和BitMEX的团队人数高于其他项目，Deribit则做到了期权行业的龙头且有大批机构用户，团队气力也被业内承认，BTSE团队方面透明度较低因而没法客观评价。
我们以为有现货流量基本的生意业务地点衍生品生意业务方面有着庞大的生长上风，以Binance为例，得益于其大批的现货用户，Binance在2019年9月刚一推出期货产物光阴生意业务量便到达了1亿美金。现在该生意业务所衍生品日生意业务量最高能到达50亿美金，半年增到50倍，跻身头部行列。现在三家传统现货生意业务所（Huobi, Binance, OKEx) 的衍生品生意业务量都凌驾了只专注于衍生品生意业务的BitMEX。
用户定位对衍生品生意业务所的表现也有着较大的影响，我们发明专注机构的生意业务所Deribit虽然在用户增进率上较专注于散户的生意业务所FTX低，然则Deribit客岁已完成4千3百万美金净利润，而FTX净利润为5百万美金摆布，因而我们看到羁縻散户带来的流量显然会消费更多本钱。
现在来看，我们以为平台是不是发币对生意业务所表现影响不大，因为有上述其他影响因子，很难推断平台币的影响力度。
现在加密钱银市场上罕见的衍生品有永续合约、交割合约、以及期权。团体上看，永续合约生意业务量已凌驾季度交割合约。而期权另有较大上涨空间。
图：衍生品生意业务量对照
*预算要领是：各个平台7月成交额乘以截稿日当天该范例衍生品占整体生意业务量百分比。
什么要素决议了中间化衍生品生意业务所的生长？01. 现货生意业务所用户对其衍生品生意业务生长影响
我们对照Binance（现在有一千五百万用户，2019年9月13日推出期货生意业务），FTX（一个新兴生意业务所，背靠Alameda Research，2019年4月推出）和Bybit（2018年12月推出）可以清楚的看出有现货流量基本的生意业务地点衍生品生意业务方面有着庞大的生长上风。
2019年9月13日Binance刚推出期货生意业务，生意业务量就已凌驾FTX（US$74m），到达US$157m。
住手2020年7月21日，Binance日生意业务量数据为US$696M, Bybit 为US$284M, FTX 为US$63M。
因为Binance具有大批现货用户，该生意业务地点推出期货产物当天的日生意业务量便到达1亿美金，最高日生意业务量已达84亿美金，9个月增到80倍，跻身头部行列。可见基本用户对平台生长的影响。现在现货生意业务所Huobi和Binance生意业务量均靠前，各自生意业务量及推出期货生意业务时候如下表。
泉源：Coingecko
图：BTC期货日生意业务量对照 (Skew)
02. 用户战略对中间化衍生品生意业务所的影响：机构用户照样散户
我们对照FTX（专注散户）和Deribit（专注机构），来推断用户战略对生意业务所生意业务量的影响。
从FTX推出时入手下手对照二者月生意业务量，发明FTX增进比较快。这重要因为FTX有多种产物来吸收散户，同期客户数也获得快速增进。 现在FTX生意业务量稍高于Deribit，但在红利才能方面，Deribit客岁已完成4千3百万美金净利润，而FTX净利润为5百万美金摆布，因而我们看到羁縻散户带来的流量显然会消费更多本钱。
图：2019年5月到2020年6月月生意业务量对照（数据来自FTX data room和Deribit月报）
03. 平台是不是发币对衍生品生意业务所影响
我们对照有平台币的衍生品生意业务所（FTX, Huobi, Binance）和无平台币生意业务所（Deribit，Bybit和BitMEX)。
从生意业务量数据，用户数据和红利数据来看，有平台币的生意业务所表现略好。
*Huobi，Binance和Bitmex是2018年的净利润数据, https://www.coinpaihang.com/exincome/
**Coingecko
***Huobi和Binance用户数据包含现货生意业务所。
现在来看，我们以为平台是不是发币对生意业务所表现影响不大，因为有上述其他影响因子，很难推断平台币的影响力度。
04. 极度行情下各衍生品生意业务所基本设施及风控对照
3月12日至13日，加密市场一切生意业务所和生意业务资产均阅历了近乎亘古未有的市场兜售。48小时内，比特币从8000美圆降到3800美圆，跌幅凌驾50%，多头爆仓数百亿。据路透社的报导和CryptoCompare的数据显现，3月12日至13日，主流加密钱银生意业务所的生意业务量飙升至308亿美圆，创下7年来的最高程度。生意业务所Gemini示意，该公司阅历了不到90分钟的效劳中断。总部位于塞舌尔的BitMEX也阅历了两次宕机，统共45分钟。而包含火币、OKEx、币安在内的多个生意业务 App 均涌现卡顿状况，用户革新后页面显现无收集连接。大跌惊愕让散户入手下手担心本身的数字资产不能足额偿付，纷纭提币到钱包。
依据北京链安 Chainsmap 监测数据显现，3月12日，币安全天流入 13549.53 BTC，流出 21482.54 BTC，币安的热钱包一度因为阶段性用户大批提币涌现仅剩 22 枚比特币的为难排场。
1. 从基本设施的角度，大幅增添的生意业务量会致使收集拥堵，处置惩罚速率变慢从而障碍各项效劳的一般运转。生意业务所每秒只能处置惩罚肯定数目的生意业务，当该数目到达阈值时，那末一系列问题就会涌现（生意业务所依据其基本构造的妥当性而具有差别的阈值）。火币、BitMEX、Binance、OKEx和FTX等均涌现了保护或耽误。Deribit没有宕机，但他们实行了传统生意业务所运用的熔断机制（breaker），在价钱急剧下跌后临时住手了生意业务，熔断在3月13日晚上触发了频频，并在当天事宜事后对各方面的完全搜检中获得了处理。3月12日至13日的价钱崩盘证明了生意业务所的基本设施至关重要。当界面耽误，定单未被处置惩罚且API处置惩罚速率下落时，生意业务者会错过症结的市场走势。我们注意到，许多生意业务所没有状况页面，这意味着许多生意业务者仅依托生意业务所的Twitter帐户来接收有关停机时候的更新。
我们对7个现货生意业务所：Huobi，Binance，Coinbase，Kraken，Bitstamp，Gemini，Bithumb；和6个衍生品生意业务所：FTX，Deribit，OKEx，Binance Futures，Huobi DM，BitMEX在3月12日-13日的生意业务笔数对照剖析发明，与现货市场比拟，衍生品市场均匀每分钟的生意业务笔数更多。OKEx在一切衍生品生意业务所中处于抢先地位，在高峰期的1分钟内处置惩罚了98,436笔生意业务。Huobi DM位居第二，在1分钟的距离内处置惩罚了58,711笔生意业务，而Binance在一分钟内处置惩罚了最多的衍生品生意业务笔数，到达57,361笔生意业务。
图：3月12日至13日，7个现货和6个衍生品生意业务所的分钟生意业务量（Kaiko.data）
2. 从风控的角度，几家主流生意业务所的加密钱银保险基金显现出了严峻的压力迹象。Deribit记录了市场猛烈波动下，比特币的保险基金余额涌现了惊人的下滑，从3月11日的391 BTC降至了13日的190BTC摆布。生意业务所示意因为标记价钱限定欠佳致使保险基金削减。在保险基金余额发作下落以后，生意业务所又拿出500 BTC注入到保险基金。在3月11日至12日之间，BitMEX的数据显现，其保险基金也丧失了近2,000BTC，从35,508 BTC降至33,881 BTC。Binance的保险基金余额也发作了下落，从US$12.8m降至US$6.2m。火币的比特币保险基金的余额没有很大变化，反而在3月12日至13日之间从1,121 BTC增添到1,327 BTC。OKEx一样没有涌现太大的穿仓丧失，其保险基金月在3月12日至13日之间从2,347 BTC增添到3,357 BTC。Bybit的保险基金相对稳固，大跌前后只要30 BTC高低波动。
图：Deribit保险基金余额
图：Binance BTC/USDT合约保险基金余额
图：Huobi DM保险基金余额
图：OKEx BTC交割合约保险基金余额
图：Bybit BTC保险基金余额
图：市场狂跌前后BTC期货的生意业务量和未平仓量对照 (Skew)
IOSG Ventures对中间化衍生品生意业务所的总结：现在加密钱银衍生品的生意业务量不足现货生意业务量的37%，因而我们以为加密钱银衍生品依旧属于重生阶段，是一个异常有潜力的生长方向。
我们看到胜利的生意业务一切如许的特征：
1. 坚固的手艺基本。手艺的基本体现在生意业务引擎的机能上。比方Deribit，因为其独占的期权拉拢引擎手艺，现在主导了期权市场。在传统市场里，深交所的拉拢引擎的机能最好的，能每秒可以处置惩罚25万笔生意业务，这25万笔生意业务对应的是一亿个实在用户。而现在衍生品生意业务所多数不大概到达这个手艺水准。Bybit在此范畴现在较为抢先，自上线以来Bybit从来没有发作过任何的停机毛病。在312事宜中，许多生意业务所都涌现卡顿，但Bybit却坚持了生意业务的稳固和流通。我们以为坚固的手艺是Bybit仅依托5个生意业务对便能跻身头部衍生品生意业务所的重要原因。
2. 立异的产物战略。BitMEX制造并专注于永续合约，Deribit专注于期权，而FTX产物战略是供应普遍的衍生产物，包含杠杆代币等。我们以为产物的多元化能为生意业务所带来不少的流量，比方FTX，从平台上线到本年七月，生意业务量增进了40倍摆布。
3. 明白的用户定位。专注期权的Deribit并没有只寻求用户增进，而是明白将本身的用户定位设置为机构用户。因而Deribit虽然在用户增进率上比拟推出多种产物的FTX低，然则Deribit客岁已完成4千3百万美金净利润，这也印证了机构对加密钱银衍生品生意业务行业的壮大影响力。我们看到许多项目方也在勤奋完美基本生意业务东西从而吸收机构入场，比方被Coinbase收买的Tagomi和近来遭到许多关注的Floating Point Group。我们以为跟着底层生意业务东西的完美，机构会更多的涉足加密钱银，从而促生加密钱银衍生品的生长。
4. 优异的团队。我们看到胜利的生意业务所团队满足两种范例的履历：a）金融衍生产物的赅博学问；b）搭建生意业务体系的才能。BitMEX的Arthur和Samuel，FTX的Sam和Gary，以及Bybit的Ben和Bonnie都具有如许的特质。
我们以为现在的的衍生品生意业务所头部项目在以上这几点上做得相当好。同时我们也很欣喜的看到许多衍生品生意业务地点做更多元化的产物立异。比方Binance推出的期权产物，底层资产是比特币的期货，全部期权的设想是一个美式期权，到期时候最短能到达10分钟。
除了中间化的衍生品生意业务所，我们也看到了像dYdX, Futureswap这些去中间化衍生品生意业务所的涌现在很短的时候捕捉了许多市场关注度。请延续关注我们接下来的去中间化衍生品生意业务所研讨报告。
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